6月央行凈投放超6500億元 專家：呵護(hù)短端流動(dòng)性

每經(jīng)記者｜張壽林    每經(jīng)編輯｜張益銘    

7月2日，人民銀行披露6月中央銀行各項(xiàng)工具流動(dòng)性投放情況，各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，6月各項(xiàng)工具實(shí)現(xiàn)凈投放6560億元，其中短期逆回購實(shí)現(xiàn)凈投放5359億元。

浙商證券宏觀聯(lián)席首席分析師廖博在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者最新采訪時(shí)指出，央行6月繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，綜合運(yùn)用存款準(zhǔn)備金、公開市場操作、中期借貸便利（MLF）、再貸款再貼現(xiàn)等工具，保持流動(dòng)性充裕，為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好提供了適宜的流動(dòng)性環(huán)境。

廖博分析，科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融“五篇大文章”仍是2025年貨幣金融工作的重點(diǎn)，重點(diǎn)領(lǐng)域及薄弱環(huán)節(jié)也是資金重點(diǎn)支持的方向，如消費(fèi)、制造業(yè)、外貿(mào)、民營企業(yè)、地產(chǎn)等。

6月MLF凈投放近1200億元

具體看各項(xiàng)流動(dòng)性工具投放，廖博分析，MLF回歸1年期流動(dòng)性投放工具定位。定位于為金融機(jī)構(gòu)投放中長期流動(dòng)性的MLF操作，6月實(shí)現(xiàn)凈投放1180億元，2025年上半年累計(jì)開展2.35萬億元，期限均為1年。

進(jìn)一步看，廖博指出，過去十年MLF主要經(jīng)歷了兩方面的演變。從定位來看，MLF從流動(dòng)性投放的輔助工具到總量型貨幣政策工具；從歷史階段看，MLF從單一的數(shù)量型工具擴(kuò)展到階段性體現(xiàn)利率工具屬性再回歸流動(dòng)性投放工具。

更值得關(guān)注的是，3月24日，央行就曾在官網(wǎng)公告中明確將MLF操作由單一價(jià)位中標(biāo)調(diào)整為多重價(jià)位中標(biāo)，這標(biāo)志著MLF利率政策屬性完全退出，此后MLF回歸流動(dòng)性投放工具定位，與其他各期限工具一同構(gòu)成央行流動(dòng)性工具體系，聚焦于提供1年期流動(dòng)性，余額也顯著下降。

整體來看，廖博指出，利率市場化是指利率由市場化機(jī)制形成，且中央銀行可調(diào)控。當(dāng)前我國仍存在利率雙軌制，一方面仍然存在存款官定利率，另一方面，貨幣市場利率完全由市場決定。

我國過往的利率走廊上限為SLF利率，下限為超額存款準(zhǔn)備金利率，相對(duì)較寬，對(duì)稱性也相對(duì)不足。廖博認(rèn)為，隨著視情況開展臨時(shí)正回購或臨時(shí)逆回購操作，兩者分別具備利率走廊下限、上限的性質(zhì)，此舉構(gòu)建了我國利率走廊新機(jī)制，即以7天期逆回購利率為中樞，市場利率為DR007，其圍繞政策利率中樞波動(dòng)。

此外，央行采取的隔夜利率走廊上、下限是推動(dòng)貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的嘗試，與歐央行利率走廊的機(jī)制有相似之處。MLF利率政策屬性退出后，公開市場7天期逆回購利率將成為當(dāng)前的政策利率。隔夜資金用于填補(bǔ)當(dāng)日金融機(jī)構(gòu)的臨時(shí)性資金缺口，工作日16:00至16:20操作也正體現(xiàn)其“應(yīng)急”屬性，期限設(shè)置為隔夜較為合理。

廖博預(yù)計(jì)，利率走廊寬度可能適時(shí)調(diào)整。對(duì)于最終的利率走廊基準(zhǔn)利率，央行尚未明確是DR007（歐央行利率走廊機(jī)制）或DR001（美聯(lián)儲(chǔ)利率走廊機(jī)制），當(dāng)前臨時(shí)利率走廊錨定DR007，但未來?xiàng)l件成熟不排除轉(zhuǎn)向DR001。

更為重要的是，廖博預(yù)計(jì)，央行通過“7天期OMO利率+央行引導(dǎo)→DR007/LPR→短端利率→長端利率”的鏈條實(shí)現(xiàn)利率傳導(dǎo)。在短端利率的傳導(dǎo)中，央行將7天期OMO利率作為短期政策利率，并培育DR007（銀行間存款類金融機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率）作為短期市場基準(zhǔn)利率，引導(dǎo)DR007圍繞短期政策利率波動(dòng)，由此形成“7天期OMO利率→DR007→貨幣市場利率”的傳導(dǎo)路徑。

同時(shí)，建立以7天期逆回購利率為中樞（利率為1.5%），以臨時(shí)隔夜逆回購、正回購利率作為上、下限（分別為2%和1.3%，臨時(shí)隔夜正、逆回購操作利率分別為7天期逆回購利率加點(diǎn)50BP和減點(diǎn)20BP）的利率走廊，能夠?qū)⒍唐谑袌隼收{(diào)控在走廊的界限之內(nèi)。

在中長期利率的傳導(dǎo)中，MLF利率將不再作為政策利率，7天期OMO利率成為短期政策利率。貸款市場方面，將形成“7天期OMO利率→LPR→貸款市場利率”。存款市場方面，形成“7天期OMO利率→LPR/10年期國債收益率→存款市場利率”，也就是說存款利率定價(jià)加入更多“市場化”成分，與貸款利率相輔相成。債券市場方面，通過債券收益率曲線，短端收益率會(huì)傳導(dǎo)至長端。

2025年5月7日，央行下調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率0.25個(gè)百分點(diǎn)并擴(kuò)大再貸款額度。廖博預(yù)計(jì)，2025年下半年相關(guān)結(jié)構(gòu)性政策工具仍將有較大體量增量，但政策實(shí)際效果核心取決于需求端。“我們判斷，從降低實(shí)體部門融資成本的角度，LPR有較大概率繼續(xù)被引導(dǎo)下行，其作為銀行報(bào)價(jià)，降準(zhǔn)、降低存款掛牌利率等操作均可降低銀行負(fù)債成本，進(jìn)而影響其LPR報(bào)價(jià)，LPR的下行將帶動(dòng)實(shí)際利率回落，實(shí)體部門融資成本下降改善投資、消費(fèi)情緒。”

未來DR007仍然是短端流動(dòng)性最重要的指標(biāo)

6月短期逆回購凈投放5359億元，廖博指出，央行呵護(hù)短端流動(dòng)性。從以往經(jīng)驗(yàn)看，央行對(duì)政策利率（如7天期逆回購利率調(diào)整）的調(diào)整也往往是“先動(dòng)量后動(dòng)價(jià)”，DR007上行/下行后，政策利率僅是隨行就市的調(diào)整。“我們認(rèn)為，需要主要觀察DR007與7天期逆回購利率的走勢，DR007持續(xù)高于7天期逆回購利率是確認(rèn)央行收緊流動(dòng)性的重要信號(hào)，反之亦然。”央行通過公開市場操作影響市場資金面，反映在DR007走勢及其與7天期逆回購利率的相對(duì)大小中，若DR007持續(xù)高于7天期逆回購利率，即是央行明確收緊流動(dòng)性的信號(hào)。

從分析框架上來看，廖博指出，央行于2004年6月正式建立了流動(dòng)性預(yù)測分析體系，按日對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行分析、預(yù)測和監(jiān)控，央行流動(dòng)性調(diào)控有較強(qiáng)的主動(dòng)性。央行公開市場操作數(shù)量是綜合考慮備付金、財(cái)政收支、外匯占款、OMO 到期量等因素帶來的流動(dòng)性缺口及市場需求后的靈活調(diào)整，數(shù)量的多少并不代表央行意圖，而應(yīng)主要看資金面的實(shí)際表現(xiàn)，即DR007。未來DR007仍然是短端流動(dòng)性最重要的指標(biāo)，央行所有的意圖都會(huì)在其中。

廖博認(rèn)為，央行通過買斷式逆回購操作替代部分到期的中期借貸便利，有助于降低金融機(jī)構(gòu)資金成本，緩解銀行凈息差持續(xù)收窄的壓力。可以看到，6月買斷式逆回購凈投放2000億元。買斷式逆回購是央行在每日根據(jù)一級(jí)交易商需求開展7天期逆回購操作的基礎(chǔ)上，額外投放的資金，有利于保持短、中、長各期限流動(dòng)性合理充裕，體現(xiàn)央行堅(jiān)持支持性貨幣政策立場。因此，無論是放量MLF凈投放，還是買斷式逆回購操作，或指向?qū)_后續(xù)債券集中在二、三季度發(fā)行對(duì)流動(dòng)性的壓力。

從實(shí)踐看，自2024年10月央行啟用買斷式逆回購以來，買斷式逆回購余額逐步增加，減輕了MLF投放中長期流動(dòng)性的壓力。廖博指出，啟用買斷式逆回購可提升流動(dòng)性管理的精細(xì)化水平，豐富基礎(chǔ)貨幣投放工具，填補(bǔ)7天期逆回購和1年期中期借貸便利（MLF）之間的期限空白。另一方面，買斷式逆回購常態(tài)化操作可對(duì)市場形成示范作用，推動(dòng)更多市場參與者熟悉并運(yùn)用這一交易方式。

從技術(shù)層面看，廖博提出，央行買斷式逆回購是指央行購買一級(jí)交易商的債券，并約定在未來某一日期將債券賣回給一級(jí)交易商，是中央銀行向市場投放流動(dòng)性、增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的一種公開市場操作工具。買斷式逆回購采用固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)方式。根據(jù)這一機(jī)制，參與機(jī)構(gòu)在投標(biāo)時(shí)需要根據(jù)自身情況選擇不同利率投標(biāo)，最終中標(biāo)利率就是自己的投標(biāo)利率。也就是說，每家機(jī)構(gòu)可能有多筆中標(biāo)，中標(biāo)利率各不相同，整個(gè)操作也沒有統(tǒng)一的中標(biāo)利率。采用這一機(jī)制可以更真實(shí)地反映機(jī)構(gòu)對(duì)資金的需求程度，有效減少機(jī)構(gòu)在利率招標(biāo)時(shí)的“搭便車”行為；同時(shí)沒有增加新的貨幣政策工具中標(biāo)利率，強(qiáng)化7天期逆回購操作利率作為主要政策利率的作用。

廖博提示，需要關(guān)注的是，央行買斷式逆回購的會(huì)計(jì)處理與市場現(xiàn)有買斷式回購交易一致，央行資產(chǎn)方增記對(duì)一級(jí)交易商債權(quán)，而不是債券資產(chǎn)。這一點(diǎn)與7天期逆回購以及MLF相同，反映了買斷式逆回購本質(zhì)上仍是資金業(yè)務(wù)。同時(shí)，買斷式回購存續(xù)期間債券押品的利息將返還一級(jí)交易商，避免了票息高低對(duì)買斷式逆回購操作定價(jià)的影響。

封面圖片來源：圖片來源：601988.SH)\中國人民銀行 加息 降息 降準(zhǔn) 央行 人民幣中間價(jià) 中國央行 人民銀行 金融支持 人民幣匯率 貨幣政策 在岸人民幣 人民幣貶值 人民幣升值（每經(jīng)記者 彭斐 攝