葉檀：碩大肥胖的城投債

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每經評論員 葉檀

碩大的地方債務風險搖搖欲墜，以新債還舊債的化解債務辦法，沒有觸及市場化的根本。

彭博社的報道，使投資者重新開始擔心城投債風險。報道認為，城投債規模被低估。根據城投債募集說明書，對231家地方政府融資平臺公司截至今年12月10日的債務進行了統計。統計結果發現，231家地方政府融資平臺公司的債務總額為3.96萬億元 （折合6220億美元），規模超過歐元區救助基金EFSF，其中大部分債務的債權人是銀行。而根據審計署今年6月的統計數據，中國共有6576家地方政府融資平臺公司，債務總額4.97萬億元，約占地方政府債務總額10.7萬億元的一半。這意味著彭博調研的231家公司（數目約占全中國的2%）負債額占全國6576家公司債務總額的3/4以上。彭博分析稱，這意味著官方發布的數據有可能遠遠低估了地方融資平臺的債務。資料顯示，目前地方融資平臺的項目融資中85%以上靠銀行貸款，其他靠企業貸款及發行銀信政的理財產品。這說明，未來銀行壞賬風險以及城投債投資風險極大。

龐大的地方與企業債務，是壓在中國債券市場頭頂的堰塞湖。

城投債已經歷了一波信心危機。今年截至9月29日的一周，除國債以外的絕大部分債券都經歷了一輪斷崖式殺跌，城投債跌勢尤甚。當周中國兩市跌幅榜前10只債券跌幅均在10%以上，其中由云南省紅河州、楚雄州城投公司發行的 “10紅投02債”、“10楚雄債”分別以高達13.1%、12.3%的周跌幅領跌市場。當時的城投債下行是由于貨幣緊縮、抵押品價值下降、債券市場去杠桿化、市場失去信心所致。

解決債務風險的辦法有三個，或者是債務展期，或者是以新還舊，走投無路之際只能債務重組。

顯示債務狀況惡化的債務展期風聲鶴唳。12月19日，有報道稱，包括湖南省高速公路建設開發總公司（下稱湖南高速）、廣東交通集團在內的11家省級政府平臺公司正在延遲支付貸款利息，這一規模高達301.6億元人民幣。這一消息未經證實，但《21世紀經濟報道》從湖南高速的個案印證了某些城投債信用惡化的趨勢。

12月16日，中誠信國際給出的評級跟蹤報告稱，湖南高速債務規模和負債水平均處于歷史高位，截至9月底，該公司資產總額已達到1824.45億元，比2010年底增長約20%；同時，公司總債務高達1334.30億元，與2010年和2009年底相比分別增長14.17%和69.90%。更糟的是，湖南高速今年經營現金流明顯惡化，償債能力下降。湖南高速最新發行的16.6億元的短期融資券中，有15億元用來償還銀行貸款，從側面說明現金流極其緊張。

年底，包括城投債在內的債券發行加速，說明為保持基本項目，為防止債務鏈條在去杠桿化過程中崩潰，有關方面開始放松城投債發行。

據中金公司統計，11月以來城投債累計發行只數達到22只，發行量達到281億元，截至12月17日的一周，發行達到7只，總金額68億元。

城投公司的償債能力堪憂，尤其是投資收益較低的中西部地區城投債。12月21日，《甘肅日報》報道二期城投債的順利發行時指出，從2006年至今，蘭州城投公司每年的融資規模均超過了 “十五”期間5年融資的總和：截至2011年12月，公司以銀行借款、發行企業債券等形式共融資330多億元，這與該公司總資產幾乎相當，而該公司的主要資產之一是土地。同樣是《甘肅日報》報道：2005年公司改制之前，蘭州市土地儲備中心只有十多畝儲備土地，幾乎沒有土地出讓收入。公司改制后，蘭州城投公司建立了全市土地統一儲備、統一供應的 “大儲備”機制，共儲備土地40000多畝，實現土地出讓收入超過了100億元。試問，如果房地產價格下行，土地財富輸送鏈條被切斷，以城投債8%左右的融資成本，該公司如何償還？未來3年，地方平臺貸款集中到期，中國城投債何去何從？

為了保障民生，為了保障重點工程，進行公共設施建設勢在必行。但目前的城投債模式正在醞釀巨大風險，難以為繼，以此模式發展下去，唯一的出路是通過通脹賴掉債務。

此時，只有改變思路，要讓肥胖碩大的城投債瘦身，必須與急需尋找出路的民間資金結合，使民間資金最大規模地介入中國基礎設施建設中，讓民資擁有管理權、分紅權，以市場化的方式最大限度地消除潛藏的債務危機。