劉煜輝：房?jī)r(jià)漲跌取決于真實(shí)利率水平

劉煜輝（社科院金融專家）

        國(guó)家統(tǒng)計(jì)局18日公布的數(shù)據(jù)顯示，今年1月份新建商品住宅價(jià)格總體呈現(xiàn)“普漲”態(tài)勢(shì)，70個(gè)大中城市同比上漲的有68個(gè)。在二手房方面，70個(gè)大中城市同比價(jià)格上漲的有65個(gè)，其中漲幅超過(guò)10.0%的城市有6個(gè)。

        這段時(shí)間，關(guān)于中國(guó)房地產(chǎn)的討論很多。聽到的流行說(shuō)法是講供給方的問(wèn)題，地方政府對(duì)于土地一級(jí)市場(chǎng)壟斷，推高了地價(jià)，所以房?jī)r(jià)高，簡(jiǎn)單概括是地價(jià)推高了房?jī)r(jià)。但是，我們看到政府強(qiáng)迫別人買地嗎？沒有。我們看到的是開發(fā)商使勁地出價(jià)買地。開發(fā)商為何要高價(jià)拿地呢？很簡(jiǎn)單，是因?yàn)槲磥?lái)房?jī)r(jià)可以賣得更高。開發(fā)商是經(jīng)濟(jì)人，他求的是利潤(rùn)，誰(shuí)會(huì)輕易買比面包還貴的面粉？由此看來(lái)，市場(chǎng)只有一個(gè)推論，那就是預(yù)期到未來(lái)做出的面包一定會(huì)比面粉貴。說(shuō)到底，原因只可能在需求方，是未來(lái)對(duì)房子的需求高了，房?jī)r(jià)才可以升得更高。這個(gè)需求當(dāng)然是有效需求，可實(shí)現(xiàn)的需求，需求實(shí)現(xiàn)的載體就是貨幣，未來(lái)一定是有足夠量的貨幣購(gòu)買力來(lái)形成需求。

        過(guò)去30年，工業(yè)化和城市化一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的兩個(gè)主要引擎。現(xiàn)在工業(yè)化進(jìn)入中后期，收入增加和方興未艾的城市化引發(fā)大量的居住需求。這當(dāng)然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的大背景，但不是全部。因?yàn)閱螐淖≌氖褂脙r(jià)值  （居住功能）看，除了買房子，還可以租房子，可是我們看到的房子的租售比很高，而且越來(lái)越高。

        在買和租之間的選擇，這是個(gè)經(jīng)濟(jì)中的資金回報(bào)率的問(wèn)題（即真實(shí)利率），經(jīng)濟(jì)中回報(bào)率高，更多人會(huì)選擇租房子，拿錢來(lái)投資賺更高回報(bào)，這是合理的經(jīng)濟(jì)選擇；反轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)，更多的人會(huì)選擇買房子，比租房子劃算。所以在貨幣超量，通脹率高企，實(shí)際利率為負(fù)的背景下，房?jī)r(jià)高漲，租售比高就不奇怪了。因?yàn)榉績(jī)r(jià)是未來(lái)租金的貼現(xiàn)值，而貼現(xiàn)的因子取決于利率，利率低則房?jī)r(jià)高，租售比也就高了。

        房地產(chǎn)價(jià)格上漲當(dāng)然有收入增長(zhǎng)的因素，但迄今為止的漲幅已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收入增長(zhǎng)的討論范疇，很大程度取決于經(jīng)濟(jì)中真實(shí)利率的水平，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)中真實(shí)利率長(zhǎng)期偏低甚至為負(fù)數(shù)。按哈耶克的說(shuō)法，負(fù)利率會(huì)改變?nèi)藢?duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，變得不理性和激進(jìn)，致使資源錯(cuò)配和不當(dāng)投資發(fā)生。中國(guó)房?jī)r(jià)問(wèn)題的經(jīng)濟(jì)邏輯很簡(jiǎn)單，都是教科書經(jīng)典的分析范式中的東西。不知道為什么每年都吵得這么熱鬧，最后得出的還是“地價(jià)推高房?jī)r(jià)”的結(jié)論。

        不妨反證法。倘若土地供給增加，地價(jià)會(huì)不會(huì)下降？恐怕還要看房?jī)r(jià)怎么變。是房?jī)r(jià)的變化引致地價(jià)的變化，而不是相反。倘若房?jī)r(jià)依然上漲，地價(jià)就沒有道理會(huì)下降。

        把中國(guó)房地產(chǎn)的問(wèn)題推到供給方，老實(shí)講，不合經(jīng)濟(jì)邏輯，但偏偏這不合邏輯的方向，似乎還成了調(diào)控的主要著力點(diǎn)  （地產(chǎn)商總是吵吵著要求政府放地）。

        需求方除了限制購(gòu)買外，經(jīng)濟(jì)中的真實(shí)利率基本上不敢碰（“土地財(cái)政”的問(wèn)題，不是講地方政府直接推高了地價(jià)，而是講地方政府會(huì)和中央政府博弈，成為利率調(diào)控的一個(gè)掣肘）。

        我直說(shuō)吧，當(dāng)下這個(gè)貨幣條件，建再多的房子也會(huì)被負(fù)利率催升的貨幣購(gòu)買力所吃掉。中國(guó)現(xiàn)在的房子存量再裝一倍的城市人口或許都沒有問(wèn)題，但開發(fā)商還在抓緊建，大家還是搶著買，為何？大家都知道為什么。

        經(jīng)濟(jì)中貨幣的整體水位不下降，限購(gòu)只會(huì)令從樓市中擠出的資金推高物價(jià)通脹壓力，整體負(fù)利率的加深反轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)又將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步上漲預(yù)期。道理很簡(jiǎn)單，因?yàn)槭袌?chǎng)會(huì)迫使我們改變長(zhǎng)期以來(lái)所習(xí)慣的市盈率（租金回報(bào)率，內(nèi)部隱含收益率等），人們的風(fēng)險(xiǎn)忍受能力被負(fù)利率所催升。比方說(shuō)，半年前你可能25倍PE才會(huì)考慮購(gòu)買某公司的股票，今天即便是30倍PE你也覺得這項(xiàng)投資是值得的。其實(shí)，這個(gè)公司什么都沒變，投資者愿意為此付出的無(wú)端上漲了20％。

        資產(chǎn)價(jià)格的泡沫本質(zhì)上是人的一種動(dòng)物性的宣泄（人對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度陷入非理性），這是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中資產(chǎn)定價(jià)的最基本道理。再重復(fù)一遍，房?jī)r(jià)會(huì)不會(huì)降，會(huì)降多少，最終還要取決于經(jīng)濟(jì)的真實(shí)利率水平。



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