細看中金公司換股吸收合并東興證券、信達證券草案 萬億券商航母啟航 重塑券業發展邏輯

12月18日，中金公司、東興證券、信達證券在披露換股吸收合并預案后集體復牌。受拋壓影響，三家走勢并未如大眾預期般強勢。截至12月19日午盤，中金公司A股較停牌前一交易日收盤價漲2.61%，東興證券A股較停牌前一交易日收盤價漲9.29%，信達證券A股較停牌前一交易日收盤價漲1.12%。

對于這場備受關注的券商整合案，復牌后的股價表現事實上并未能全面反映市場對其的真實評價。短期股價波動可能代表的是前期合并預期的及時性兌現，而合并預案中傳遞出的“功能型”整合為中金公司帶來的發展質效的全面升級才更具有長期想象空間。

作為新 "國九條" 提出 "培育一流投資銀行" 后的標桿性案例，本次整合不僅標志著券業從 "規模擴張" 向 "質量競爭" 的轉型進入深水區，更以實打實的盤面表現印證了市場對頭部券商做強做優的堅定信心。業內人士認為，本次交易既精準契合培育一流投資銀行的行業發展導向，又涉及多方股東的利益協同，后續推進節奏與落地效果，將持續成為觀測券業高質量發展的核心風向標。從資本市場層面來看，此次合并將進一步推動行業價值重估，為一流投行建設注入實質動能。

市場化定價兼顧多方利益

交易方案顯示，東興證券、信達證券與中金公司A股的換股比例分別為1:0.4373與1:0.5188，兩者全部A股參與換股。三家公司在公告中表示，本次交易采用公允透明的市場化定價機制，充分體現標的資產內在價值。定價方案充分兼顧各方股東利益，既保障東興證券、信達證券股東的一次性處置收益與長期持股回報，也平衡了中金公司股東的合理訴求。

合并完成后，匯金公司將持有中金公司約 24.4% 的股份，仍為中金公司的單一第一大股東，中國信達、中國東方將分別持有合并后中金公司約 16.7%、8.1% 股權。

業務協同釋放 “1+1+1>3” 效應，全鏈條服務能力躍升

交易草案中，三家公司表示，本次整合的核心價值在于三方資源的深度互補與戰略協同。

具體而言，中金公司在費類業務創收、專業化服務及業務結構均衡性方面優勢顯著，而東興證券、信達證券則具備充足資本金儲備，在區域布局、客戶基礎及資本金業務拓展上各具特色。合并完成后，協同效應將在多業務領域全面顯現：

在資本金業務領域，中金公司資本規模將實現翻倍，結合其行業領先的3.5%平均金融投資收益率（顯著高于東興證券2.8%、信達證券2.6%），以及兩家標的公司較低的財務杠桿率（分別為3.2倍、3.8倍），為資本結構優化與效率提升預留充足空間。自營業務將強化客需驅動特色，豐富投資品種與策略，嚴格控制市場風險敞口，增強交易定價能力和風險防范能力；私募投資業務可依托中金公司募資優勢，撬動社會資本布局高新技術、先進制造等硬科技領域；另類投資將憑借行業深刻洞悉，以自有資金投早投小，通過直接投資、注冊制跟投等方式加大科創企業支持力度；國際業務則借助中金公司全球布局，提升國際化客戶覆蓋和交易服務能力，推動自營和機構業務跨越式發展。

財富管理業務迎來質的飛躍。合并后中金公司營業網點數量將從245家躍升至436家，排名躋身行業第三，其中遼寧、福建兩地營業部排名分別從第10名、第12名躍升至第 1名、第3名，區域覆蓋廣度與深度顯著提升。零售客戶數量將突破1400萬戶，增幅顯著；投顧團隊規模超過 4000人，增幅超40%，疊加中金公司在買方投顧模式、全球資產配置及產品體系建設的領先優勢，將實現區域客群與專業服務能力的深度融合。

投行業務實力進一步夯實，借助東興證券、信達證券的項目資源與AMC股東背景，中金公司將在新三板、北交所服務及債務重組、企業紓困等領域拓展新空間，強化“投行+資管+重組”全鏈條服務能力。資管業務受托資金規模將突破8000億元，規模效應與產品互補性顯著增強；研究業務則通過整合三方團隊，進一步鞏固研究實力。

從業務結構和資源稟賦看，三方在資源配置和業務發展上具有較強互補性。從財務數據看，合并后的中金公司營業收入預計位列行業第三，總資產及凈資產規模躋身第四，凈資本規模翻倍后位列第五。本次交易后，中金公司將實現規模效應和協同效應疊加釋放，經營規模與資本實力的顯著增強將為服務實體經濟、參與高質量競爭奠定堅實基礎。

市場普遍認可，長期成長空間

隨著中金公司合并方案的塵埃落定，一場關于券商行業估值邏輯的深刻變革正在悄然上演。多家券商分析師均對中金公司本次重組方案給予高度認可。

中信證券指出，此次并購重組有望穩定中金公司長線 ROE 預期，資本實力、營業網點、業務團隊與股東資源的改善有望助力中金公司加速一流投行構建。中信證券給予了中金公司A股目標價為40元人民幣、H股目標價為30港元，相較停牌日收盤價有14.65% 和58.23%的上漲空間。

瑞銀證券測算后表示，合并對中金公司將短期稀釋，但隨著合并效應的體現，預計未來 EPS 將逐步開始增厚，主要驅動因素包括：第一受益于更高的定價能力以及中金對于東興/信達業務的賦能，預計公司的市占率在合并的基礎上會進一步提升。第二更高的資本使用效率。第三得益于規模效應，公司的費用率降低和融資成本下降。同時更重要的是中金作為此次并購的主導方，拿到了未來躋身“2-3 家有國際影響力投資銀行和投資機構”的入場券，打開了長期成長的空間。瑞銀證券給予了中金公司A股“買入”評級，目標價為人民幣54元，相較于停牌日收盤價上浮54.77%。

文/韓梅

（文中觀點不代表本報觀點，不作為投資建議。投資者據此操作，風險自擔。）