對話創東方投資合伙人盧剛：一級市場冷二級市場熱，醫藥投資為何“冰火兩重天”？

每經記者｜甄素靜    每經編輯｜魏官紅    

“當前生物醫藥一級市場與二級市場呈現出冷熱不均的局面，這是我過去五年從未見過的態勢。”

近日，在與《每日經濟新聞》記者深入交流時，國內知名投資機構創東方投資合伙人盧剛結合自己多年的生物醫藥領域投資經歷，開門見山地指出生物醫藥行業的融資現狀。

據他回憶，2015年至2021年，資金主動尋求投資機構進行投資合作，自2022年起，生物醫藥投資熱度開始呈現下降趨勢。而隨著行業賺錢效應減弱，股權投資行業面臨著“募資難”的問題，醫藥行業也面臨研發效率下降、商業化受阻、港股流動性不足等挑戰。盧剛認為，生物醫藥行業在尋求新的發展空間，其中，海外授權、AI醫療及支付體系完善是三大核心突破口。

“一級市場資金以國資為主，市場化資金暫未回歸”

“（這是）項目階段性里程碑，期待做出好產品，走向全球市場。”今年7月，盧剛在港交所見證了公司投資的眼科制藥公司——撥康視云憑借8條創新藥管線的競爭力成功上市。據悉，撥康視云發行價10.10港元/股，募集資金凈額約5.22億港元。

對于港股市場，盧剛認為，這正成為生物醫藥企業上市的重要選擇，但也存在明顯分化。“回顧過去五年，2021年一級市場的熱度堪稱‘恐怖’，但2022年至2024年持續低迷，2025年出現的一級（市場）冷、二級（市場）熱的局面，完全超出了我的預期。”盧剛向《每日經濟新聞》記者坦言，這種“冰火兩重天”的現象在數據上體現得尤為明顯。

從市場表現來看，二級市場指數持續上漲，投資者收益頗豐，但一級市場融資未見明顯回暖。在盧剛看來，二級市場的熱度主要以港股為主，源于創新企業進入成果交付階段，吸引二級市場資金，但二級市場的此類資金不會關注一級市場上的早期研發企業。而一級市場冷的核心原因是機構設立基金需提前數年籌備，而去年，無論是在港股還是A股市場，醫藥投資市場均冷淡，幾乎無資金流入。

盧剛指出，當前一級投資市場資金以國資為主，市場化資金因過去幾年未盈利、二級市場階段性賺錢效應等原因，暫未回歸一級市場。

他還告訴《每日經濟新聞》記者，港股上市門檻相對較低是核心吸引力，但同時存在市值差異大、流動性不足的問題，優秀的生物科技公司的港股市值可達上千億港元，而部分企業市值低迷，且交易額集中在少數頭部公司，大量中小生物科技公司交易額不足。此外，港股以機構投資者為主，對企業市值有明確要求，“部分企業實現上市后，無法為投資者帶來合理回報，導致資金難以回流至一級市場，形成‘上市即終點’的困境”。

對于市場格局轉變的關鍵條件與時間預期，盧剛分析認為，這或許需要未來A股市場對無收入、未盈利的生物科技公司實現正常開放，期待在未來1至2年內，前期會有政策意見征集等“暖場活動”試探市場反應，資金對信號敏感，將推動一級市場資金鏈條運轉。

“早已不是拿著商業計劃書就能融到錢的階段了”

面對行業“冰火兩重天”的格局，盧剛結合其多年的投資經驗，為創業者與投資人分別提出了行動建議。在盧剛看來，生物醫藥產業的破局，離不開創業者與資本的深度協同。

“對創業者而言，現在早已不是拿著商業計劃書就能融到錢的階段了。”盧剛解釋稱，2021年時，常有從大廠離職的科學家憑借研發想法就能獲得投資，但2025年的市場環境要求創業者必須全職投入，且需具備完整的戰略規劃與執行力，“要全身心投入到企業運營中，才能度過行業寒冬”。

對于投資者與創業者的關系，盧剛用“過日子”來打比方：“不僅要‘結婚’，更要一起把‘日子’過好。”他指出，部分創業者在拿到投資后，就不主動和投資人溝通，往往錯過了企業發展的窗口期，這一現象亟待改變。

“創業者應主動向投資人傳遞需求，明確需要哪些資源支持；投資人也應敞開心扉，與企業共同制定長期戰略，而非只關注短期業績。”盧剛強調，企業需根據自身管線布局、資金狀況與市場需求，合理規劃發展節奏，“并非所有企業都要追求上市，如果能夠以合適的價格并購或者找到適合自身的商業化路徑才是關鍵”。

此外，企業還需合理規劃發展節奏。“不是所有企業都要追求‘快速上市’，管線布局、資金節奏與市場空間需要匹配。”盧剛表示，“要根據自身情況制定策略，避免盲目擴張導致資源浪費。”

同時，投資機構要避免過度干預企業運營。“現在有些初創公司為了迎合投資機構，在全國設立分支機構，變成‘全國性集團’，導致創業者精力分散、資金無效利用，最終影響核心產品研發。”盧剛直言，“投資機構應聚焦為企業提供資源支持，而非施加不必要的經營壓力。”

對于投資人，盧剛提出要做“耐心資本”。“生物醫藥投資周期長，從研發到上市往往需要十年以上，投資人必須承受長期等待，不能追求短期回報。”他舉例，“我們2021年投資的部分項目，至今仍在臨床階段，這需要投資人有足夠的耐心。”

出海、AI醫療與政策紅利成行業三大發力點

行業存在的矛盾還體現在研發與商業化的失衡上。盧剛指出，一方面，國內生物醫藥企業的研發成功率相比海外更高，尤其是創新藥領域，已脫離早期“跟隨”階段；但另一方面，研發產出效率逐年下降，產品同質化嚴重、醫保支付手段較匱乏等問題顯現，“拿到藥品批準證明文件卻賣不出去”成為不少企業的痛點。

“美國的一些創新藥能賣得好、市值高，核心在于其（具有）完善的商業保險支付體系；而國內目前主要依賴醫保支付，商業保險的托舉作用尚未充分發揮。”不過，盧剛觀察到，這一情況正在改善，多重機遇已逐漸顯現，政策、技術與市場的多重利好，正為生物醫藥行業開辟新的發展空間，其中，海外授權、AI醫療及支付體系完善是三大核心突破口。

在海外授權方面，行業已迎來歷史性拐點。盧剛提供了一組關鍵數據：“2023年是國內創新藥出海的關鍵一年，當年海外授權金額達257億美元，首次超過從海外引進技術的金額，標志著中國創新藥真正走向全球市場。”盧剛向《每日經濟新聞》記者透露，2025年這一趨勢進一步強化，截至9月更是達到800億美元，“按照這個節奏，2025年全年海外授權金額將必然超過1000億美元”。

在盧剛看來，在當前的投融資環境下，出海能力已是投資機構關注的一個重點，是衡量企業競爭力的重要指標。盧剛舉例說道，其所投資的兩家企業在2024年6月和7月分別達成了重要的海外授權交易。一家企業的一款處于臨床二期的管線，授權給海外上市公司，總交易金額高達20億美元，另一家企業將一款處于臨床三期的管線的日本市場權益授權給國際大藥企，總交易金額達1億美金。

不過，出海也面臨外部政策風險。“美國頻繁出臺政策，通過關稅等手段限制生物醫藥產品進口，這對行業出海構成不確定性。”盧剛指出，企業需要提前布局，通過與共建“一帶一路”國家合作、建立本地化團隊等方式，降低受單一市場政策波動的影響。

“機會總是在困境中產生的，醫療投資最狂熱的時代可能已經過去，但中國生物醫藥投資的底層邏輯沒有變化。”盧剛強調，未來依舊可期，當前港股上市與海外授權的成果，是十年前行業從業者共同努力的結果，而今天我們的每一步布局，也都將為十年后的生物醫藥產業奠定基礎。