專家解讀擇機(jī)降準(zhǔn)降息的三層含義

2025年4月3日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署“對(duì)等關(guān)稅”行政命令，宣布美國(guó)將對(duì)所有進(jìn)口貨品征收10%的最低基準(zhǔn)關(guān)稅，對(duì)部分國(guó)家和地區(qū)還將征收更高關(guān)稅。

受“對(duì)等關(guān)稅”等政策影響，人民幣匯率會(huì)如何變化？如何理解適度寬松的貨幣政策？近日，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定在接受媒體采訪時(shí)回應(yīng)了上述問題。

支持性的貨幣政策有兩重含義

對(duì)于支持性的貨幣政策，余永定分析，它可以理解為支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并克服通縮壓力的“適度寬松的貨幣政策”。例如，擇機(jī)再次降低準(zhǔn)備金率、降低市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。此外，還可以理解為支持實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政政策。

他進(jìn)一步解釋，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，貨幣政策受到較多制約。例如，盡管利率已降到相當(dāng)?shù)偷乃剑捎谙M(fèi)者和投資預(yù)期較差，導(dǎo)致消費(fèi)和投資意愿低，擴(kuò)張性貨幣政策就難以發(fā)揮促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，克服通縮壓力的作用。

如果財(cái)政政策率先發(fā)力，貨幣政策隨后跟進(jìn)，無論是財(cái)政政策還是貨幣政策，都能最大限度地發(fā)揮功效。例如，如果財(cái)政部加大財(cái)政政策擴(kuò)張力度，使用提高赤字率、大規(guī)模增發(fā)國(guó)債等措施，極有可能導(dǎo)致十年期國(guó)債利率上行。

然而，增發(fā)國(guó)債將導(dǎo)致市場(chǎng)利率上升產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，不利于投資和消費(fèi)。在這種情況下，中國(guó)人民銀行可以進(jìn)一步放松貨幣政策，通過降息、擴(kuò)大公開市場(chǎng)操作規(guī)模等手段，支持財(cái)政政策，使之既能為基礎(chǔ)設(shè)施投資提供資金，又不會(huì)抬高利率水平，導(dǎo)致“擠出”民間投資。這樣一來，財(cái)政貨幣政策相互配合，均能發(fā)揮出最大功效，最終取得1+1＞2的效果。

如何理解“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”？

當(dāng)被問及如何理解中國(guó)人民銀行近期表態(tài)的“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”時(shí)，余永定解釋，他理解“擇機(jī)”有三層含義。

其一，如果中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)某種不利變化，如面臨美國(guó)加征關(guān)稅等外部沖擊，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，中國(guó)人民銀行可能進(jìn)一步降準(zhǔn)降息，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

其二，如果擴(kuò)張性財(cái)政政策產(chǎn)生的加息壓力，削弱了財(cái)政擴(kuò)張效果，中國(guó)人民銀行就可能加大公開市場(chǎng)操作力度，增加流動(dòng)性供給，進(jìn)一步降低利率，甚至在二級(jí)市場(chǎng)買入新增發(fā)的國(guó)債，使擴(kuò)張性財(cái)政政策充分發(fā)揮作用。

其三，當(dāng)資本市場(chǎng)（股市、樓市）遭受某種沖擊暴跌，引發(fā)系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，中國(guó)人民銀行不但需要大幅降息，提供充分的流動(dòng)性，甚至要直接入市干預(yù)，從而穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格。

如何理解貨幣政策中間目標(biāo)與最終目標(biāo)之間的關(guān)系？

中國(guó)人民銀行關(guān)于物價(jià)的表述從“穩(wěn)定物價(jià)，并以此來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“保持流動(dòng)性充裕，使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”。對(duì)此，余永定解釋，長(zhǎng)期以來，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)貨幣政策的目標(biāo)形成了共識(shí)，包括穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)以及保持國(guó)際收支平衡。需要指出的是，貨幣政策目標(biāo)分為最終目標(biāo)和中間目標(biāo)，前述4個(gè)目標(biāo)為最終目標(biāo)。

“中國(guó)人民銀行可以決定準(zhǔn)備金率和政策利率等工具。在正常情況下，通過調(diào)整這些政策工具，中國(guó)人民銀行可以大致控制貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)、社會(huì)融資規(guī)模和市場(chǎng)基準(zhǔn)利率等中間目標(biāo)。”他補(bǔ)充，“保持流動(dòng)性充裕”說明了中國(guó)人民銀行貨幣政策的取向是適度寬松。與2024年相比，中國(guó)人民銀行想通過現(xiàn)有政策工具降低市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，加快M2增速，從而實(shí)現(xiàn) GDP增速5%左右、通貨膨脹率漲幅2%左右的貨幣政策最終目標(biāo)。因此，當(dāng)前的貨幣政策不存在轉(zhuǎn)向問題。

余永定進(jìn)一步分析，中國(guó)人民銀行需要擇機(jī)控制中間目標(biāo)，才能實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。貨幣政策的中間目標(biāo)必須具備可測(cè)性、可控性，與最終目標(biāo)也要具備相關(guān)性。例如，準(zhǔn)備金率是中國(guó)人民銀行可以直接精準(zhǔn)控制的貨幣政策工具。

理論上，中國(guó)人民銀行可以通過調(diào)整準(zhǔn)備金率控制M2的增速，M2增速的變化又可以影響通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)增速。此外，中國(guó)人民銀行還可以直接改變政策利率（如7天逆回購(gòu)利率），進(jìn)而影響貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率（如DR007，存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率），進(jìn)而影響貨幣市場(chǎng)利率。貨幣市場(chǎng)利率變化，又可以影響通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)增速等貨幣政策最終目標(biāo)。

人民幣匯率如何變化？

近期，市場(chǎng)十分關(guān)注受“對(duì)等關(guān)稅”等政策影響，人民幣匯率會(huì)如何變化。

對(duì)此，余永定稱，截至目前，中國(guó)經(jīng)常賬戶幾乎每年都有大量順差。然而，2015年以來，多個(gè)年份的中國(guó)資本和金融賬戶出現(xiàn)逆差（資本流出＞資本流入），其原因大多與中美利差變動(dòng)，以及不同性質(zhì)的預(yù)期變化有關(guān)。他分析，受到關(guān)稅壁壘影響，今年中國(guó)出口增速可能呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，但繼續(xù)維持順差應(yīng)該是大概率事件。2025年，中國(guó)國(guó)際收支的平衡狀態(tài)，人民幣將受到升值還是貶值壓力，主要看資本和金融賬戶的變化。

據(jù)余永定預(yù)判，2024年，外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的減持調(diào)整已經(jīng)基本結(jié)束，近期中國(guó)又在各個(gè)高科技產(chǎn)業(yè)展現(xiàn)出驚艷表現(xiàn)，加之美國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)值重估，今年的證券投資可能會(huì)從凈流出轉(zhuǎn)為凈流入。2025年，中國(guó)企業(yè)美元債（以地產(chǎn)、金融為主）的償還壓力，或?qū)⒂兴徑猓用褓?gòu)匯規(guī)模還難以預(yù)料。多年以來，許多中國(guó)企業(yè)通過對(duì)外直接投資，繞過美國(guó)的關(guān)稅壁壘。此次美國(guó)向全球180多個(gè)國(guó)家和地區(qū)加征關(guān)稅，中國(guó)企業(yè)的出海浪潮可能會(huì)有所衰退。綜合來看，他分析 2025年，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差將會(huì)大幅減少，資本和金融賬戶逆差也會(huì)減少，但幅度應(yīng)該小于上年。因此，今年人民幣對(duì)美元匯率的貶值壓力，應(yīng)該要大于上一年度，但仍處在正常范圍內(nèi)。

對(duì)于“人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定”， 余永定認(rèn)為，2019年前后，中國(guó)人民銀行對(duì)人民幣匯率變動(dòng)大致采取了“善意忽視”政策。然而，受到貿(mào)易保護(hù)主義政策等因素影響，國(guó)際金融市場(chǎng)正常運(yùn)行受到嚴(yán)重干擾，匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)際收支的平衡和調(diào)節(jié)作用遭到了極大破壞。中國(guó)人民銀行可能不得不進(jìn)行干預(yù)，并加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)的管理。除調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策外，中國(guó)人民銀行還可以通過“外匯市場(chǎng)自律機(jī)制”，調(diào)整遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，改變宏觀謹(jǐn)慎因子等方法，影響人民幣匯率。中國(guó)擁有充足的外匯儲(chǔ)備，作為最后一道防線，中國(guó)人民銀行完全有能力把人民幣對(duì)美元匯率維持在“合理均衡水平”。

他談到，對(duì)中國(guó)而言，當(dāng)前存在兩個(gè)亟待解決的問題。一方面，我們需要使貿(mào)易順差保持一定增速，以實(shí)現(xiàn)5%左右的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)；另一方面，因?yàn)殚L(zhǎng)期維持貿(mào)易順差，截至2024年底，中國(guó)已經(jīng)積累了3.2萬億美元的海外凈資產(chǎn)。受到地緣政治等因素影響，這些資產(chǎn)也面臨著風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)關(guān)稅壁壘，中國(guó)必須加速實(shí)現(xiàn)“以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，而非訴諸于人民幣貶值，增加出口補(bǔ)貼和出口退稅等措施。總而言之，中國(guó)今年出口形勢(shì)將面臨更大挑戰(zhàn)，貿(mào)易順差增速可能呈現(xiàn)較大幅度下降趨勢(shì)。2025年，預(yù)計(jì)中國(guó)的經(jīng)常賬戶順差將小于上一年，但仍將繼續(xù)保持順差態(tài)勢(shì)。