學習“茅股”好榜樣，A股“加大加長版”股權激勵頻現！這究竟是“餡餅”還是“畫餅”？

每經記者｜王海慜  陳晨    每經編輯｜何劍嶺    

3月19日，A股向下調整，“茅股”們仍然沒有起色。自“牛年”春節開市以來，過去多年持續走牛的“茅股”們終于走下了“神壇”。不少分析認為，這些“茅股”此前普遍過高的估值是春節后此輪大幅調整的主要觸發因素之一。

《每日經濟新聞》記者注意到，事實上，這些“茅股”中不少所謂“核心資產”都已從高速成長期步入了穩健增長期，按傳統的PE（市盈率）估值法不應享有過高的估值。而它們的估值如此高的原因，源自近年來市場對DCF模型（Discounted Cashflow Model，現金流折現模型）估值的大規模應用。

據Choice數據統計，截至3月17日，今年來已經有超60家A股上市公司發布了股權激勵計劃。以往上市公司設置的股權激勵業績考核期通常為2~3年，而今年來多個股權激勵計劃的業績考核期卻被人為拉長。通過股權激勵計劃，這些公司向市場展示了某種中長期業績可以持續增長的預期，而就在不久之前，具備這一預期的“核心資產”憑借DCF估值模型可以在市場獲得很高的溢價。此外，近期，還有一些股權激勵計劃因為制定的業績考核目標較高而引發了市場的熱議。

那么對二級市場而言，這些“高難度”的股權激勵究竟是預示美好未來的“餡餅”，還是終將無法實現的“畫餅”呢？ 從過往不少上市公司開出的股權激勵“空頭支票”來看，這個問題確實值得廣大投資者在做投資決策前仔細思量一番。

DCF估值模型大熱，刺激上市公司拉長股權激勵業績考核期

據Choice數據統計，截至今年2月10日（春節前最后一個交易日），市場上近70只“茅股”中有多達26只的動態市盈率超過了100倍，有53只的動態市盈率超過了50倍。 而在2020年伊始，只有5只“茅股”的動態市盈率超過了100倍。

事實上，這些“茅股”中不少所謂“核心資產”都已從高速成長期步入了穩健增長期，按傳統的PE估值法不應享有過高的估值。那么為何在過去數年里，這些“茅股”的估值會持續不斷地提升呢？DCF（現金流折現）模型估值被分析師們大規模應用或是原因之一。 不少賣方分析師在對相關行業龍頭公司進行估值時，常常是言必稱“在DCF視角下，我們測算某某公司的遠期價值應為多少多少”。

而隨著過去2年“茅股”板塊的估值不斷膨脹，DCF估值模型已越來越多地顯露出它的天生弊端。

“

首先，DCF估值要求能對企業未來自由現金流有準確的預測，企業的資產負債結構相對穩定，風險水平相對穩定。但這樣的企業在現實中畢竟是少數。

其次，根據DCF現金流折現模型，股票估值跟無風險收益率是反比關系。10年期美債收益率被廣泛認定為“無風險收益率”，被視為全球資產定價之“錨”，它一旦上漲，就意味著股票市場會面臨“殺估值”。

另外，DCF估值法的不少參數都是基于假設，不確定性較大，存在可操縱的空間。

”

杭州某私募人士向《每日經濟新聞》記者表示， 今年春節后，由于10年期美債收益率等無風險利率上行等因素共振，過去2年被各路機構抱團的“茅股”板塊遭遇重挫，其核心原因就是DCF模型出了問題。 由于不少機構都用DCF模型對以核心資產為代表的“茅股”進行長周期估值，因此利率的變化對核心資產估值變化的影響也就更大。

針對近期市場的大幅波動，某多年前曾任賣方分析師的機構人士最近坦言：“過去五年的核心資產，不管是用PE（市盈率）還是用PEG（市盈率相對盈利增長比率）估值，都是明顯的高估。機構為了忽悠估值的合理性，讓更多的散戶來接盤，就用DCF模型來估值，美其名曰‘終局思維’，把未來五年的業績透支掉。但是，即使這樣依然高估，最后機構發明了一個新名詞：‘確定性溢價’。這和2007年A股瘋牛時，機構用“成長性溢價”為那些周期龍頭的瘋漲進行背書的情形是何其的相似。”

值得注意的是，目前被廣泛應用的DCF模型估值法，有可能會是造成了今年來多家上市公司的股權激勵計劃業績考核期長于3年的重要原因，而以往上市公司設置的股權激勵業績考核期通常為2~3年。

圖片來源：新大正公告

例如， 新大正 今年2月下旬發布的股權激勵計劃稱，本次激勵計劃設置了2021~2025年5年的業績增速考核目標，根據該目標，2021~2025年公司凈利潤增速不低于35%、41%、31.5%、24%和22%。據此，有多家券商在此后發布的研報中上調了公司的業績預測和目標價。 新奧股份 今年1月下旬發布的股權激勵計劃的業績考核期限涉及2021~2024年4年。今年1月中旬發布股權激勵計劃的 安達維爾 更是將最后一個考核年度設置為2026年。

圖片來源：安達維爾公告

通過股權激勵計劃，這些公司向市場展示了某種中長期業績可以持續增長的預期，而這也是此前“核心資產”的主要特征之一。就在不久之前，“核心資產”大多能憑借長期的穩健增長預期和DCF估值模型在市場獲得很高的溢價。

細數今年來的那些“高難度”股權激勵

除了一些A股公司將股權激勵業績考核期限拉長外，今年來市場上還出現了多個“高難度”股權激勵計劃。

據Choice數據統計，截至3月17日，年內已經有超60家A股上市公司發布了股權激勵計劃，其中有一些股權激勵計劃因為制定的業績考核目標較高而引發了市場的熱議。

近期市場風格由大盤藍籌向低估值中小市值公司切換，開源證券研究顯示，通過近期對上市公司股權激勵方案的跟蹤，發現存在部分行業小龍頭公司，其股權激勵業績要求較高的現象。

比如 鹽津鋪子 3月2日發布的股權激勵，其業績考核要求為：以2020年為基數，2021~2023年營業收入增長率分別不低于28%、62%、104%；凈利潤增長率分別不低于42%、101%、186%。折算成同比增長率，則凈利潤不低于42%、41.55%、42.29%。

圖片來源：鹽津鋪子公告

御家匯 3月6日公布的股權激勵要求則為：2021~2023年凈利潤增長率（較2020年）分別不低于80%、180%、330%，折算成同比增速則不低于80%、55.56%、53.57%。此外，還有 勝藍股份 、 艾迪精密 在激勵力度較大的同時，業績要求也較高。

圖片來源：御家匯公告

值得關注的是，有多家券商在發布的相關研報中指出，御家匯股權激勵設置的業績考核目標超出了市場的預期。 根據一致預期，同行公司珀萊雅、丸美股份2021年的凈利潤增長率為27.5%、17.4%。 相比之下，御家匯將2021年的凈利潤增長目標定在不低于80%，顯然遠超同行。 同 時 ， 根據一致預期，鹽津鋪子同行公司三只松鼠、良品鋪子2021年的凈利潤增長率分別為31.23%、34.57%，均低于鹽津鋪子此次股權激勵的業績目標。

圖片來源：岳陽林紙公告

此外，近期發布股權激勵計劃的上市公司中還包括了一些過往業績波動較大的周期股，例如 岳陽林紙 今年1月4日發布公告稱，擬向激勵對象授予3999.99萬股限制性股票，激勵對象共計293人，此次股權激勵的業績考核方式為對2022~2024年進行業績考核。據東北證券測算，此次岳陽林紙制定的作為股票解鎖條件的業績考核目標較高，從EOE考核指標看，按照公司2019年度折舊、攤銷、利息等數據推算，公司在2022/2023/2024年需分別實現凈利潤約7.54億/8.68億/9.98億元，較2019年分別增長141%/177%/219%，增長幅度明顯。

而從岳陽林紙歷年的財報來看，公司過往的業績呈現出較大的波動性，例如，在2011~2020年的10年中，公司有多達5年的業績為同比負增長。

今年1月中旬，主營業務為生豬養殖的天邦股份發布了股權激勵計劃，業績考核條件包括：以2020年凈利潤為基數，2021年凈利潤增速不低于25%，2022年凈利潤增長率不低于56.25%。

圖片來源：天邦股份公告

得益于“超級豬周期”，A股各生豬養殖企業過去2年的業績都迎來了一輪爆發式增長，天邦股份也不例外。據公告，天邦股份2020年預計實現歸母凈利潤31.5億~33億元，同比暴增3037.37%~3186.77%，而這也是公司上市13年以來的年度業績峰值。在這樣的超高基數下，2021~2022年公司業績是否還能如股權激勵中給出的業績指引那樣連續2年實現高增長呢？畢竟從歷史來看，生豬養殖行業的周期性較高，而公司也難以擺脫“豬周期”的影響，例如在2014、2018年公司業績都曾大幅下滑。

另外，值得注意的是，還有部分公司近期發布的股權激勵計劃給出的未來業績指引明顯超出了過去多年公司的增長軌跡。

圖片來源：奧特佳 公告

今年1月下旬，奧特佳發布股票期權激勵計劃，該計劃業績考核目標為2021~2023年凈利潤分別不低于3.03億元、4.32億、5.61億元；而公司2018年、2019年及2020年1~9月僅僅實現歸母凈利潤分別為3980萬元、1.02億元、-4628萬元。

幾乎在同期，永福股份發布的第一期限制性股票激勵計劃設定了以2020年凈利潤為基數，2021~2023年凈利潤增長率分別不低于70.00%、121.00%、187.30%的高業績考核目標。然而在2016~2019年的4年間，永福股份的業績幾乎沒有任何增長，且2020年前三季度公司凈利潤還出現了同比下降。

圖片來源：前沿生物 公告

今年2月初，主營一款抗HIV創新藥的科創板公司 前沿生物 ，發布了上市后首次股權激勵計劃，業績考核方案（業績考核目標A）為2021~2023年分別實現營收8000萬、3億、10億元，而這一業績目標遠遠超出了機構對公司的預判。根據此前西南證券發布的研報顯示，西南證券預計前沿生物2021~2022年的收入分別為1.1億元、2.1億元，即便如此，也需要公司未來2年可以實現每年的營業收入同比幾乎翻倍，而要實現國內銷售年收入10億元可能要等到近10年后的2030年。

“高難度”股權激勵疑有市值管理傾向

今年3月6日，御家匯在發布高考核目標的股權激勵計劃后，引來不少賣方分析師發布報告推薦。

據Choice數據統計，在3月6日~9日期間，總共有9家券商針對公司發布了研報，其中有6家券商對公司給出了“買入”評級。而之前4個月，各券商總共只給了公司7次“買入”評級。

此外，在3月8日，御家匯還組織了一次大規模的現場調研活動，參會的包括各券商、基金等機構數量超50家。

在市場出現大幅震蕩的背景下，最近御家匯股價表現不俗，2021年1月1日至3月9日期間公司股價累計上漲46.24%，同期創業板綜累計下跌11%。 不過就在公司市場“錢景”大好之際，3月10日，監管層卻向公司發去了關注函。

在關注函中，監管層要求公司結合行業發展趨勢、市場競爭格局、同行業可比上市公司情況、近年生產經營及業績變動情況等說明此次股權激勵業績考核指標設置的依據及可實現性，考核指標中的凈利潤是否包含非經常性損益。

此外，奧特佳發布的高難度股票期權激勵計劃也引來了監管層的關注。深交所1月22日發布關注函，要求公司詳細說明考核目標確定依據及未來業績預測主要參數選取情況、考核指標確定的合理性及是否符合實際情況。

在一些業內人士看來，有些上市公司發布這類業績考核指標較高的股權激勵計劃，存在一定做市值管理的傾向。

某深市主板上市公司董秘日前向記者表示，上市公司發布高考核指標的股權激勵計劃有兩種可能性：一種是緣于相關公司實控人的盲目自信，而過度自信是國內上市公司實控人普遍存在的一個現象；另一種是為了做市值，因為這個業績考核指標其實就是一個業績目標指引，既然公司給出來了，相應的賣方分析師就有理由來做推薦。

上海金輿資產基金經理趙彤則認為，鹽津鋪子、御家匯2家公司的萬得一致預期與此次股權激勵方案中的目標比較接近，說明股權激勵方案并沒有隨意“畫餅”。公司通過訂立業績考核目標，目的是告訴投資者，吸引機構的關注。

截至去年三季度末，從御家匯前十大流通股東來看，公募基金等機構的數量不多，說明機構對公司的關注度并不高。趙彤認為，公司通過股權激勵方案，向市場釋放明確的信號，提醒投資者關注其成長性，進而吸引更多的機構去關注，這樣有助于提高上市公司估值。

類似的情況在鹽津鋪子上也有出現。今年3月1日傍晚，公司公告了一則有高行權條件的股權激勵計劃，在3月1日~3日，公司股價連續3個交易日漲停。與此同時，今年3月以來各券商發布帶有推薦性質的針對公司的研報也明顯增多。據Choice數據顯示，3月1日~4日，有10家券商針對公司發布了研報，其中有8家券商給出了“買入”評級，而這些券商推薦公司的緣由大多基于此次公司的股權激勵計劃設置的高行權條件。

圖片來源：Wind數據

有業內人士分析認為，股權激勵業績考核目標的設置是股權激勵成效的關鍵因素之一，指標訂得過低，員工無需努力即可得到激勵，既起不到激勵作用，還有損害股東利益的嫌疑；同樣考核指標訂得過高，脫離實際，令員工覺得難以企及，也達不到激勵效果。雖然能一時刺激股價，但最終還是會被市場“打回原形”。

A股上市公司曾開出的那些股權激勵“空頭支票”

去年，A股440家上市公司發布了448個股權激勵計劃，數量同比增長32.94%，創下歷史新高。

中金公司預計，展望2021年，實行股權激勵的公司數量和規模有望進一步提升。首先，注冊制全面推進有助于提升公司開展股權激勵意愿，尤其是科技創新類企業。其次，就股權激勵制度本身而言，近年政策層面對股權激勵總量、對象、公司資質等的要求也在隨著注冊制的推進不斷放寬，預計主板和中小板也有望在股權激勵規則上參考科創板和創業板的經驗。

隨著A股越來越多的上市公司開展股權激勵計劃，與此同時，股權激勵失敗（停止實施和未通過）的案例也在增加，這其中既有取消激勵計劃中預留部分的，也有整體股權激勵計劃停止實施的。Wind數據統計顯示，2018年以來，已有約200家上市公司股權激勵停止實施或者未通過，其中今年以來已有8家。

而這些失敗的股權激勵計劃中，不乏因為業績考核要求過高無法達標而導致計劃流產的案例。

今年2月3日晚間， 億利潔能 發布公告表示，公司股票期權激勵計劃到期結束。據了解，該激勵計劃授予日為2015年2月4日，授予數量為1520萬份，授予人數為17人，行權價格為8.02元/股，共分4個行權期。從業績考核指標來看，該股權激勵計劃要求相對2013年（2014年公司營收較2013年下滑16.55%），公司2015~2018年凈利潤、營收的同比增速分別為69%、120%、186%、272%。這對于過往業績波動較大的億利潔能而言顯然是個較難達成的業績目標。

本次股票期權激勵計劃于2017年2月4日進入第一個行權期，根據億利潔能已披露的2015年凈利潤，第一個行權期未達到行權標準，因此，激勵對象第一個行權期股票期權的可行權額度不可行權，作廢處理。此后的2018年2月4日、2019年2月4日、2020年2月4日分別進入第二、第三和第四個行權期，但與第一個行權期結果相同，均未達到行權標準。

去年3月下旬， 榮泰健康 發布公告稱，終止實施公司2017年股票期權激勵計劃。據Choice數據顯示，在2017年2月公司發布2017年股票期權激勵計劃（草案）之際，公司剛經歷了一輪為期4年的業績高速增長期，這似乎也給榮泰健康制定高行權目標提供了“底氣”。

根據行權業績條件，以2014~2016年的三年平均值為基數，榮泰健康2017年凈利潤增長率不低于75%、2018年凈利潤增長率不低于100%、2019年凈利潤增長率不低于125%。不過事與愿違的是，從2017年起公司業績增速明顯下滑，最終由于無法達到預期的業績考核目標，導致股權激勵計劃失敗。

“股權激勵計劃都會在方案中約定對業績的要求，如果公司業績指標達不到方案設計的行權條件，按照約定是要終止計劃的”，有業內人士表示：“一般而言，因為業績不達標而停止實施股權激勵計劃的較為常見。另外，也有本身方案設計存在缺陷，或者受宏觀環境、行業政策發生變化，亦或者受到股票市場的影響而停止實施的。”總而言之，他認為，股權激勵計劃設置的業績目標雖然有時候看起來“很美”，但在長達數年的執行期內其實充滿著各種難以預料的變數。

應理性看待股權激勵的業績“畫餅”

從上述案例來看，A股的股權激勵計劃不乏從“餡餅”變為“畫餅”的先例。那么投資者應該如何理性看待股權激勵計劃中上市公司給出的高業績考核目標呢？

值得注意的是，不少券商分析師在前述上市公司發布高業績要求的股權激勵計劃后紛紛表示，高要求的股權激勵將極大調動公司核心骨干的積極性，同時也從側面反映了公司未來數年均有高業績增長的動力。

與此同時，在二級市場表現上，諸如鹽津鋪子、御家匯等，在披露股權計劃計劃公告后走勢都較為強勢。“這些公司敢提出這么高的業績要求，說明他們是有信心達到的。這些被授予對象是公司的核心骨干，他們是最了解公司經營情況的，不然也不會定這么高的要求。退一步說，即使最后沒有達到，但也不會差太多”，有投資者如此認為。

天風證券研究顯示，股權激勵短期對估值具備一定的刺激作用。根據歷史數據，將預案公告的前后幾日的收益率做歷年均值，預案公告日前后漲跌幅波動明顯，日度收益率在預案公告日達到峰值，公布后五日內同樣有較高的上漲確定性。

不過，記者也注意到，并非所有高業績要求的股權激勵計劃投資者都“買賬”。例如勝藍股份、艾迪精密的二級市場走勢依然疲弱，尤其是艾迪精密，3月1日晚間披露相關股權激勵計劃公告，但自3月2日以來卻跌幅超15%。

另外，高業績增長的股權激勵并非都能實現，有業內人士對此表示：“高業績要求是一方面，但更重要的還是看公司的基本面，是否具有可持續性，達到目標的可能性大不大，需要辯證地、理性地去看待，而不是只看公司展示的高業績要求。”

3月16日晚間，御家匯延期發布了對深交所關注函的回復。就深交所要求公司說明此次股權激勵業績考核指標設置的依據及可實現性，御家匯在回復中先是表示：公司設置上述高業績考核指標是基于充分考慮了當前經營狀況及未來戰略發展規劃等綜合因素，且該考核目標是合理的。

不過公司又接著補充道：“上述業績考核目標不構成公司對投資者的業績預測和實質承諾，公司在此鄭重提示廣大投資者全面看待公司業務存在的機遇和風險，審慎決策，理性投資。”

今年1月底，奧特佳在回復深交所的關注函中同樣明確指出：“我們認為，股權激勵目標能否達成本身即具有相當的不確定性，未來各類市場因素、預測變量的變化均可能對激勵進程和結果形成影響。草案設定的激勵目標金額并非業績預告，也不是利潤承諾，僅為公司與激勵對象之間的激勵契約條款。我們衷心希望公司業績如期達標，激勵對象可以順利獲得激勵，但在客觀上不能排除激勵目標無法實現的情況。”

既然上市公司都已事先聲明自身定下的“高難度”股權激勵計劃不代表公司的業績承諾，能否實現目標具有不確定性，那么投資者心中也應該“有桿秤”，謹慎做出投資決策。

小心“畫餅”破滅后的風險暴露

值得注意的是，以往那些因為業績考核無法達標而失敗的股權激勵計劃，雖然在“畫餅”的初期能短時間刺激股價，但終究還是要回歸基本面。

例如，在2017年2月，榮泰健康發布2017年股票期權激勵計劃（草案）之初，公司正值上市后的第二個月，在上市首月公司股價曾大漲170%，不過此后就再也沒有這么風光過。在上市后公司的第三個月，公司股價基本已見到歷史大頂，隨著此后業績增速的明顯下滑，自2018年以來，公司股價開始逐漸與基本面同步回落。

如果投資者在2017年2月底榮泰健康發布股權激勵計劃（草案）后就買入公司股票并持有至去年3月下旬，那么期間的累計浮虧將接近50%，而同期滬深300指數的累計收益率為正值。

天風證券研究顯示，如果股權激勵方案終止，短期會出現“殺估值”現象，投資者應規避風險。根據歷史數據，將停止實施公告日的后幾日收益率做歷年均值，停止實施公告日為跌幅高峰，后幾日同樣跌幅明顯，投資者應規避風險。

此外，還有一個無法忽略的事實是，激勵股權所帶來的成本將對企業未來的業績構成不同程度的影響。根據《企業會計準則第11 號——股份支付》規定，企業應將實施的股權激勵計入到相關成本或當期費用中，計算方法為：股權的公允價值減去授予價格。公司向員工授予股權的價格越低，數量越多，則公司所需支付的成本越高。因此，存在股權激勵方案的上市公司，其費用可能會有較大幅度的增加。

圖片來源：御家匯公告

根據御家匯披露的《2021年限制性股票激勵計劃（草案）》，此次股權激勵公司預計將確認激勵成本達1.15億元，其中預計2021年將產生激勵成本約5500萬元。根據業績預告，在去年公司業績同比大增超300%的背景下，公司的業績預計僅有1.2億~1.5億元，單今年的股權激勵成本就至少占到了公司去年業績的37%。

而公司層面業績考核歸屬條件為2021~2023年扣除股權激勵成本后歸屬于上市公司股東的凈利潤較2020年分別增長不低于80%、180%、330%。這意味著，為了要實現股權激勵業績目標，2021~2023年公司的實際業績增速需要更高，這無疑增加了公司完成業績目標的難度。

歷史上A股也不乏因為股權激勵成本過高導致業績目標無法達成的先例。今年2月下旬，中新賽克發布2020年業績快報，公司預計2020年實現歸屬于上市公司股東的凈利潤2.4億元，同比下降18.58%，這也導致公司2019年股權激勵計劃第一個解除限售期的業績目標沒有達成。如果剔除激勵成本的影響，則第一個解除限售期的業績目標有望達成。

記者：王海慜 陳晨

編輯：何劍嶺

視覺：劉陽

排版：何劍嶺 牟璇