每經專訪新時代證券首席經濟學家潘向東：貨幣政策邊際寬松恐難挽回社融增速下滑態勢

每經記者｜張壽林    每經編輯｜陳旭    

中國經濟半年報剛剛發布，近期關于財政政策與貨幣政策如何發力來促進經濟穩中有進，也引發輿論高度關注。

圍繞當前社融增速下滑、企業高杠桿、地方政府隱性債務等背后深層次問題，《每日經濟新聞》（以下簡稱NBD）記者專訪了新時代證券首席經濟學家潘向東。

潘向東認為，當前貨幣政策和金融體系面臨的主要壓力在于，同時實現去杠桿和緩解企業債務風險的難度比較大。如果通過收緊貨幣政策的方式去杠桿，債務違約風險會增加。如果貨幣政策放松，由于國有企業、地方融資平臺存在預算軟約束，資金將流向這些企業，進而導致杠桿率上升。

圖片來源：視覺中國

貨幣政策傳導面臨一定障礙

NBD：貨幣政策繼續向邊際寬松方向調整，請問能否挽回社融增速下滑態勢？

潘向東：6月信貸大幅擴張，但是社融增速仍下滑至9.8%，這表明貨幣政策邊際寬松可能難以挽回社融增速下滑態勢，這主要是因為表外融資無法完全轉向表內。這表現在兩個方面：

第一，部分房地產企業、地方融資平臺采用表外融資本身是為了規避金融監管，這部分企業是被限制信貸投放的，表外融資收縮后，無法獲得信貸。

第二，商業銀行受到資本充足率、存款規模等指標限制，無法大幅擴張信貸，完全承接表外融資。另外，在地方融資平臺、房地產企業、產能過剩國有企業信貸受到限制的同時，由于民企信用違約風險比較高，為了規避風險，銀行惜貸現象嚴重，這也不利于信貸擴張，進而也不利于社融增速回升。

NBD：請問貨幣政策的傳導目前面臨著什么樣的障礙？

潘向東：目前貨幣政策傳導面臨的障礙主要有以下幾方面：

第一，國有企業由于存在預算軟約束，對資金價格不敏感，同時，銀行也傾向于把資金投放到風險比較低的國有企業，這導致國有企業占用了大量資金資源，金融資源配置效率低下。

第二，雖然各級政府不斷通過定向降準、加強MPA考核等方式，引導流動性投向民營企業、中小微企業，但是我國以間接融資為主，銀行偏向于風險比較低的企業，民營企業、中小微企業由于自身缺乏抵押品、財務制度不完善、生產經營信息不透明等原因，導致風險比較大，難以獲得銀行貸款，再加上國有企業的信貸擠出效應，最終導致民企、中小微企業融資難、融資貴。

第三，貨幣供應量指標與經濟聯系越來越弱，但是我國貨幣政策中間目標仍是M2、社融等數量型指標，這導致貨幣政策不能有效地影響最終目標。同時，雖然我國正在努力向價格型貨幣政策調控轉向，但是我國利率走廊尚需完善，債券市場發展程度也還不夠，再加上政策利率等原因導致價格型貨幣政策調控效率也比較低。

如何把握去杠桿的節奏

NBD：在去杠桿背景下，我們看到不少企業債務風險暴露。請問，當前貨幣政策和金融體系面臨怎樣的壓力？

潘向東：當前貨幣政策和金融體系面臨的主要壓力是，同時實現去杠桿和緩解企業債務風險的難度比較大。

一方面，我國國有企業、地方融資平臺杠桿率比較高，是結構性去杠桿的重點，如果通過收緊貨幣政策的方式去杠桿，一些民企等低杠桿企業也將無法獲得資金，債務違約風險會增加。

另一方面，如果為了緩解企業債務風險，貨幣政策放松，由于國有企業、地方融資平臺存在預算軟約束，資金將流向這些企業，進而導致杠桿率上升。

NBD：在高杠桿水平下，化解重大風險成為攻堅戰之首，但去杠桿又不能過快、過急。請問債務杠桿、地方政府隱性負債化解目前存在的瓶頸在哪里，如何把握去杠桿節奏？

潘向東：對于債務杠桿、地方政府隱性負債來說，目前存在的主要瓶頸在于：去杠桿節奏過快或者過慢，都可能引發嚴重問題。

去杠桿節奏過急過快可能導致的后果有兩方面：一是容易使企業陷入“債務-通縮”陷阱，產生“處置風險的風險”；二是2017年中國經濟增長超預期，但是2018年在外部貿易環境有所惡化的背景下，中國經濟下行壓力增加，去杠桿的宏觀經濟環境也跟隨惡化，如果企業去杠桿過急過快，可能導致經濟增速下滑，這一方面會加重我國債務風險，另一方面會導致失業率增加，不利于社會穩定。

但如果去杠桿節奏過慢，又可能導致杠桿率進一步上升，最終導致債務風險上升，進而引發更嚴重的危機。

我國國有企業等部門杠桿率較高，是由我國特殊的金融制度、經濟制度決定的，貨幣政策等短期宏觀調控政策很難解決結構性問題，去杠桿要把握節奏，一方面貨幣政策保持穩定，避免過度寬松以及過度收緊，從而加劇經濟風險；另一方面要通過改革去杠桿，比如，擴大金融業對內對外開放，加快國有企業改革，大力發展直接融資，以及完善財稅制度等。