史無前例！資管行業將迎統一監管標準：破剛兌 去通道 控杠桿

每經編輯 每經記者 張壽林    

每經記者  張壽林

11月17日，中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局等五部門聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（以下簡稱“意見稿”）。

這份即將正式頒布的新政可以說具有劃時代意義，將對國內資管行業進行史無前例地全面統一規范，資管行業將翻開新的一頁。

要更好地吃透這份“意見稿”，首先要把握資管目前的整體局勢。

我國金融監管堅持問題導向，那么目前資管行業存在哪些問題呢？概括起來主要有4方面：產品多層嵌套導致金融行為不透明、剛性兌付導致道德風險、高杠桿加劇流動性風險、監管規則和標準不一致導致監管套利等。在近年來資管行業規模迅速擴大的情形下，這些問題增加了金融系統性風險。

《每日經濟新聞》記者注意到，“意見稿”中幾乎每一個細節都值得細細關注和研究，最為突出的是五個方面：1.統一監管規則和標準，最大程度地消除監管套利空間；2.切實服務實體，防止復雜嵌套；3.遵循資管單獨見證和核算的管理要求，降低流動性風險；4.打破剛性兌付；5.控制資管產品的杠桿水平。

另外，在具體操作上也有不少新方法，比如從預期收益率模式向凈值管理模式轉變，又比如明確資管產品可以投資一層資管產品，所投資的資管產品不得再投資其他資管產品（投資公募證券投資基金除外）等。

新規背景：原有規則不一致  引發監管套利

截至2016年末，銀行表內、表外理財產品資金余額分別為5.9萬億元、23.1萬億元；信托公司受托管理的資金信托余額為17.5萬億元；公募基金、私募基金、證券公司資管計劃、基金及其子公司資管計劃的規模分別為9.2萬億元、10.2萬億元、17.6萬億元、16.9萬億元；保險資管計劃余額為1.7萬億元。

隨著規模的不斷攀升，資管行業的各種風險也在逐漸累積，特別是由于同類資管業務的監管規則和標準不一致，部分業務發展不規范、監管套利、產品多層嵌套、剛性兌付、規避金融監管和宏觀調控等問題凸顯。

此外，部分金融機構發行的資管產品主要投資于非標準化債權類資產，具有期限、流動性和信用轉換功能，形成影子銀行特征。這類產品透明度較低、流動性較弱，規避了資本約束等監管要求，部分投向限制性領域，大多未納入社會融資規模統計。

部分金融機構在開展資管業務過程中，通過滾動發行、集合運作、分離定價的方式，對募集資金進行資金池運作。在這種運作模式下，多只資管產品對應多項資產，每只產品的預期收益來自哪些資產無法辨識，風險也難以衡量。同時，將募集的低價、短期資金投放到長期的債權或者股權項目，加大了資管產品的流動性風險，一旦難以募集到后續資金，容易發生流動性緊張。

普遍存在的剛性兌付嚴重扭曲資管產品“受人之托、代人理財”的本質，擾亂市場紀律，加劇道德風險，打破剛性兌付是金融業的普遍共識。

不少資管產品借通道多層嵌套，不僅增加了產品的復雜性，導致底層資產和風險難以穿透，也拉長了資金鏈條，增加資金體內循環和融資成本，同時放大了杠桿水平，流動性風險提升。

另一個不可忽視的現象是，近年來非金融機構違法違規開展資管業務的情況增多，尤其是利用互聯網平臺分拆銷售具有投資門檻的投資標的、通過增信措施掩蓋產品風險、設立產品二級交易市場等行為頻頻出現。

新規思路：按照產品類型 制定統一監管標準

上述種種問題加劇了風險跨行業、跨市場、跨區域傳遞，增加了金融系統性風險。“意見稿”中首先需要關注的就是其基本思路，這貫穿資管監管始終：按照資管產品的類型制定統一的監管標準，對同類資管業務做出一致性規定，實行公平的市場準入和監管，最大程度地消除監管套利空間，為資管業務健康發展創造良好的制度環境。

對此，監管將切實加強協調，強化資管業務的宏觀審慎管理，對同類資管產品按照統一的標準實施功能監管，加強對金融機構的行為監管，建立覆蓋全部資管產品的綜合統計制度。

金融監督管理部門將依照這一新政會同銀行制定出臺各自監管領域的實施細則，央行負責對資產管理業務實施宏觀審慎管理。

 統一監管的思路貫穿于資管監管的各項具體操作，比如統一負債要求，資產管理產品應當設定負債比例（總資產/凈資產）上限，同類產品適用統一的負債比例上限。每只開放式公募產品的總資產不得超過該產品凈資產的140%，每只封閉式公募產品、每只私募產品的總資產不得超過該產品凈資產的200%。計算單只產品的總資產時應當按照穿透原則合并計算所投資資產管理產品的總資產。

此外，同一金融機構發行的全部公募資產管理產品投資單只證券或者單只證券投資基金的市值不得超過該證券市值或者證券投資基金市值的30%，全部開放式公募資產管理產品投資單一上市公司發行的股票不得超過該上市公司可流通股票的15%，全部資產管理產品投資單一上市公司發行的股票不得超過該上市公司可流通股票的30%。金融監督管理部門另有規定的除外。

新規要點：破剛兌 去通道 控杠桿

在上述監管思路和原則下，“意見稿”提出了一些具體操作值得重點關注。

除了重點關注統一監管的思路外，還需要把握新政的2項重點原則：

1.堅持服務實體經濟的根本目標，防止復雜嵌套。“意見稿”提出，金融機構不得將資產管理產品資金直接或者間接投資于商業銀行信貸資產。商業銀行信貸資產受（收）益權的投資限制由人民銀行、金融監督管理部門另行制定。

金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。

資產管理產品的持有人不得以所持有的資產管理產品份額進行質押融資，放大杠桿。

金融機構應當合理確定資產管理產品所投資資產的期限，加強對期限錯配的流動性風險管理，金融監督管理部門應當制定流動性風險管理規定。

實行穿透式監管，對于已經發行的多層嵌套資產管理產品，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產（公募證券投資基金除外）。

資管產品可以投資一層資管產品。為了從根本上抑制多層嵌套和通道業務的動機，“意見稿”要求金融監督管理部門對各類金融機構開展資管業務平等準入、給予公平待遇，不得根據金融機構類型設置市場準入障礙，既不能限制本行業機構的產品投資其他部門監管的金融市場，也不能限制其他行業機構的產品投資本部門監管的金融市場。其次，從嚴規范產品嵌套和通道業務，明確資管產品可以投資一層資管產品，所投資的資管產品不得再投資其他資管產品（投資公募證券投資基金除外），并要求金融機構不得為其他金融機構的資管產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。

2.打破剛性兌付。剛性兌付包括違反公允價值確定凈值原則對產品進行保本保收益、采取滾動發行等方式使產品本金、收益在不同投資者之間發生轉移、自行籌集資金償付或者委托其他金融機構代為償付等。對剛性兌付的機構分別提出懲戒措施：存款類持牌金融機構足額補繳存款準備金和存款保險基金，對非存款類持牌金融機構實施罰款等行政處罰。

為實現打破剛性兌付監管要求，金融機構對資管產品實行凈值化管理，凈值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險，讓投資者明晰風險，同時改變投資收益超額留存的做法，管理費之外的投資收益應全部給予投資者，讓投資者盡享收益。

3.控制資管產品的杠桿水平。資管產品的杠桿分為兩類，一類是負債杠桿，即產品募集后，通過拆借、質押回購等負債行為，增加投資杠桿；一類是分級杠桿，即對產品進行優先、劣后的份額分級。此外，持有人以所持資管產品份額進行質押融資或者以債務資金購買資管產品的加杠桿行為也需要關注。

在負債杠桿方面，意見稿進行了分類統一，對公募和私募產品的負債比例（總資產/凈資產）分別設定140%和200%的上限，分級私募產品的負債比例上限為140%。為真實反映負債水平，強調計算單只產品的總資產時，按照穿透原則，合并計算所投資資管產品的總資產。為抑制層層加杠桿催生資產價格泡沫，要求資管產品的持有人不得以所持產品份額進行質押融資，個人不得使用銀行貸款等非自有資金投資資管產品，資產負債率過高的企業不得投資資管產品。

在分級產品方面，意見稿對可以進行分級設計的產品類型作了統一規定：即公募產品以及開放式運作的、或者投資于單一投資標的、或者標準化資產投資占比50%以上的私募產品均不得進行份額分級。對于可分級的私募產品，固定收益類產品的分級比例（優先級份額/劣后級份額）不得超過3：1，權益類產品不得超過1：1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品不得超過2：1。為防止分級產品成為杠桿收購、利益輸送的工具，要求發行分級產品的金融機構對該產品進行自主管理，不得轉委托給劣后級投資者，分級產品不得對優先級份額投資者提供保本保收益安排。