輝山乳業董事長名下有多家房產公司 公司高管“隱身”租賃方工商資料

每經編輯｜每經記者 趙天宇 每經編輯 宋思艱    

編者按

【 3月24日，在港交所上市的輝山乳業（06863，HK）崩盤式暴跌85%，逾300億港元市值灰飛煙滅。隨后市場傳出消息稱，其暴跌是因無法還本付息，而引起部分銀行試圖抽貸。

值得注意的是，渾水在2016年12月下旬兩度針對輝山乳業發表做空報告，但當時輝山乳業股價屹立不倒，那么，在這一次股價大跌背后，輝山乳業到底發生了什么？《每日經濟新聞》記者展開了多方調查。】

每經記者 彭斐 沈陽攝影報道 每經編輯 宋思艱

遭遇“黑天鵝”事件的輝山乳業（06863，HK）因股價暴跌成為資本市場焦點，導致大跌的原因更引發各方關注。

對于公司的財務危機，輝山乳業相關人士3月25日向《每日經濟新聞》記者回應稱，公司會發布公告。然而，坊間關于公司大股東挪用30億元投資房地產的傳言卻引人關注。對此，輝山乳業實際控制人、董事長楊凱向媒體回應稱，傳聞系謠言。

不過，《每日經濟新聞》記者在調查中發現，楊凱名下目前存續的房地產公司至少有3家。此外，一家租用輝山乳業老廠區的混凝土公司，實際控制人與楊凱之子同名。

一項目竣工6年未售罄

遭遇“黑天鵝”事件后，對于挪用30億元資金投入房地產的傳聞，楊凱回應稱是謠言。不過，在輝山乳業西區，一塊破舊的廣告牌卻顯示楊凱與房地產有交集。

《每日經濟新聞》記者注意到，已破舊不堪的廣告牌所示項目名叫“香格里拉”，并稱是2010年新品，“輝山”商標出現在項目名稱旁的顯著位置。

值得注意的是，該商標與“輝山乳業”的商標一致，商標底部的“1951”字樣也在表明輝山乳業的創建時間。而在項目開發商位置，標明為永豐房產。

按照地圖所指，《每日經濟新聞》記者來到了距該廣告牌約7公里的香格里拉項目。一位工作人員表示，目前該項目還剩10多套頂層房屋在售。

來自房天下網站的信息顯示，香格里拉竣工時間為2011年4月1日。也就是說，竣工馬上就滿6年的該項目仍未售罄。

公開資料顯示，香格里拉項目由沈陽永豐房屋開發有限公司（以下簡稱永豐房產）開發，占地面積1100畝，總建筑面積130萬平方米，建筑類型主要以寬景洋房、獨聯體別墅、疊拼別墅、獨棟別墅為主。

《每日經濟新聞》記者通過“天眼查”獲悉，永豐房產的成立時間為2006年11月27日，在最早的高級管理人員備案中，楊凱為董事長。

此外，永豐房產的投資人包括楊凱及沈陽高新創業投資有限公司，但在2006年變更為楊凱一個人。2007年7月30日，永豐房產的注冊資本由800萬元增至2000萬元。

不過，2008年12月31日，永豐房產的投資人和負責人同時發生變更，楊凱的名字變成了該公司目前的董事長劉朝濱。

至此，從工商資料看，楊凱似乎與永豐房產劃清了界限。不過，《每日經濟新聞》記者注意到，時至今日，輝山乳業與房地產項目還有著千絲萬縷的聯系。

名下至少有3家地產公司

在香格里拉售樓處外面，依然懸掛著輝山乳業的商標，多輛印有輝山標志的車輛也停在現場。在提到楊凱時，售樓處一位員工稱其為“楊總”。

《每日經濟新聞》記者在調查中發現，楊凱與房地產以及劉朝濱的關系，也未因2008年最后一天的工商變更而“斬斷”，而楊凱名下至少有3家房產公司處于存續狀態。

比如，在沈陽萬鼎房屋開發有限公司（以下簡稱萬鼎房屋）的工商資料中，公司股東包括楊凱與劉朝濱，注冊資本為1000萬元的這家企業，楊凱持股60%，劉朝濱持股40%。

與此同時，楊凱與房地產的關聯，并未就此打住。2013年5月24日，萬鼎房屋對外投資兩家地產公司——沈陽金田置業有限公司與沈陽凱美置業有限公司。這兩家被投資企業的法定代表人均為楊凱，而這兩家企業的注冊資本、被投資數額均為10萬元，萬鼎房屋的投資占比均為100%，兩家公司目前均處于“在營”狀態。

此外，另外一家房地產公司的工商信息，似乎也跟楊凱、劉朝濱關系不一般。這家公司名叫“沈陽立川房屋開發有限公司”（以下簡稱立川房屋），劉朝濱于2012年出資600萬元成為持股60%的控制人。

早在2000年8月14日，成立于1999年的工商信息首次出現變更，負責人變更（法定代表人、負責人、首席代表、合伙事務執行人等變更）前的名字恰好也是楊凱。

頗為蹊蹺的是，立川房屋登記的聯系電話也曾出現在遼寧輝山乳業集團有限公司的工商登記聯系電話中。3月26日下午，記者撥打該電話，但無人接聽。

昨日（3月26日),對于楊凱目前涉足房地產的相關事宜，《每日經濟新聞》記者致電輝山乳業媒介公關部總經理趙鑫，他表示只負責上市公司輝山乳業事宜，對此并不清楚。

租賃方控制人與楊凱之子同名

《每日經濟新聞》記者在調查中發現，租用輝山乳業老廠區的一家混凝土公司的實際控制人，與楊凱之子同名。

3月25日記者在位于輝山大街99號的輝山乳業集團老廠區看到，除了幾位留守安保人員，這里已經破敗不堪，公司西區已被出租。租用場地的是一家名為“沈陽凱利混凝土有限公司”（以下簡稱凱利混凝土）的單位，場地內堆積著大量砂石料和混凝土機械。

一位工作人員表示，公司老總名叫馮立偉。他們也是租的輝山乳業的場地，因為這里馬上就要動遷，正想辦法處理場地內的砂石料。

《每日經濟新聞》記者查閱工商資料發現，馮立偉只是該企業的法定代表人和持股8%的股東。凱利混凝土的工商信息顯示，除馮立偉外，凱利混凝土剩余92%股權的掌控人為楊佳寧，其在2006年8月22日認繳出資1840萬元。

來自輝山網絡商學院的信息顯示，2016年11月20日，2016輝山乳業經銷商峰會在沈陽香格里拉大酒店隆重舉行，楊佳寧以輝山乳業集團董事身份出席。

至于楊佳寧與楊凱的關系，大公網2015年10月1日的報道稱，輝山乳業宣布，與控股股東楊凱及其子楊佳寧訂立協議，收購可再生能源公司兆基投資全部股權，涉資8320萬元人民幣。

為了一探凱利混凝土與輝山乳業的關系，記者按照工商登記電話聯系馮立偉，但電話接通后，對方告知記者打錯電話。此外，在與記者通話中，輝山乳業人士以不知情為由，對上述情況未予置評。

資金剖析

輝山乳業資金鏈緊張背后：貸款大幅攀升 百億數額處歷史高位

每經記者 金 喆 每經編輯 張海妮

盡管已在港交所發布公告緊急停牌，輝山乳業（06863，HK）股價暴跌事件仍在發酵。3月25日，有媒體報道稱，輝山乳業實際控制人、董事長楊凱在遼寧省金融辦召開的輝山乳業債權人工作會議上承認，公司資金鏈斷裂。

《每日經濟新聞》記者注意到，作為國內為數不多的覆蓋全產業鏈的乳企，輝山乳業一度扛過了國內奶牛養殖行業的“陣痛期”。但去年3月~9月，輝山乳業的銀行貸款激增38.57億元，合計借款達到110.86億元，處于歷史高位。資深乳業專家宋亮對記者表示，過去3年，國內奶牛養殖企業普遍日子艱難，有些牧場甚至破產、倒閉。“輝山作為其中一家最好的養殖企業扛過來了，但現在整個行業還是很虛弱。”

業內：希望理性對待股價暴跌

2016年3月~9月，輝山乳業的資金需求似乎突然增大。

公告顯示，截至2016年3月31日，輝山乳業定期存款為18.73億元，現金及現金等價物為21.85億元。而到了2016年9月30日，輝山乳業的定期存款和現金及現金等價物分別為16.27億元和81.56億元。這意味著，半年的時間，輝山乳業的現金及現金等價物增長了59.71億元，同比大增273.27%。

與此同時，輝山乳業的銀行貸款和其他借款一直居高不下。截至2016年3月31日，輝山乳業的銀行貸款和其他借款共計金額達71.30億元，較2015年同期增長42.43億元。而報告期內（2015年4月1日~2016年3月31日），輝山乳業的收入為45.26億元。換言之，輝山乳業2016年3月~9月的外部貸款已經接近公司之前一年的營業收入。

這種情況并沒有得到好轉，輝山乳業的借款金額還在繼續攀升。截至2016年9月30日，銀行貸款已由半年前的69.47億元攀升至108.04億元，激增38.57億元，其他借款以2.82億元達到歷史高位。盡管輝山乳業的總權益、資產凈值保持正數，但公司面臨的資金壓力已超過前兩年的營收總和。

輝山乳業把錢投去了哪里

“不能把資金壓力完全推到養殖行業上，雖然輝山會受到行業低迷的影響，但不至于導致資金鏈斷裂。”華南一家知名乳制品企業內部人士對記者表示，通常來說建設一個2000~3000頭奶牛的標準化大型牧場需投入3億~5億元，回報期在三、五年左右，如果天氣不好影響產奶量則時間更長。但考慮到輝山乳業的全產業鏈布局，原奶基本供應給自家公司，避險能力相對較強，不會出現當時市場上奶農倒奶、賣牛的情況。

他進一步表示，“牧場的前期投入對資金要求大，但長遠來看是有利于企業降低成本、提高利潤的。輝山這樣動輒百億的資金需求，應該不是全投入到養殖環節，出現問題或與企業經營有一定關系。”

宋亮也對《每日經濟新聞》記者表示，盡管輝山乳業從之前的行業危機中扛了下來，但資金壓力依然不減。目前，整個奶牛養殖行業仍很虛弱，希望政府和媒體更理性地對待輝山股價暴跌事件，關注國產乳企的生存問題。

過去3年養殖業很艱難

伴隨國際奶價低迷、國內“奶剩”影響，過去3年的乳業低潮讓整個奶牛養殖行業遭遇了全局性困境。

據《每日經濟新聞》記者此前的采訪和了解，奶農倒奶、牧場殺牛，或是奶牛當肉牛賣，諸如此類的新聞在2014年、2015年不絕于耳。

2016年，工信部消費品工業司食品處處長張軍曾公開表示，畜牧養殖企業面臨虧損甚至倒閉的困境，這是事實。牧場規模越大，投入資金越大，市場價格又不能支持牧場運營成本。當前的進口大包粉到岸價格約1.5萬元/噸，而國內牧場生鮮乳噴成粉后的價格幾乎貴一倍。

原奶價格“跌跌不休”，導致國內奶牛養殖企業大面積虧損，奶業甚至被銀行列入“高危”行業名單。

據現代牧業（01117，HK）2017年2月6日晚間發布的盈利警告顯示，公司預計2016年凈虧損不少于人民幣6億元，而2014年和2015年，現代牧業的凈利潤分別為7.35億元和3.21億元。

現代牧業在公告中指出，去年出現較大虧損主要原因是，受進口大包粉和復原乳的沖擊，原奶銷售困難。公司于上半年以市價出售全部庫存奶粉而導致虧損。此外，公司期內加大了市場和銷售費用投放力度，以及因為應對原料奶銷售難題而控制奶牛數量而帶來的公平值變動虧損增加。

其他奶牛養殖企業同行的日子也不好過。西部牧業（300106，SZ）2016年三季報顯示，公司2016年1~9月實現營收5.01億元，同比降3.88%；凈利潤為虧損5772.66萬元，同比降400.5%。公司認為，生鮮乳銷售價較上年同期下降是業績下滑主要原因。

輝山乳業也在2016年11月底發布的財報中認為，中國乳企整體仍在繼續深度調整，“奶牛養殖行業虧損面不斷加大，小規模養殖者大量退出市場，大規模養殖企業盈利開始下滑，轉入調整階段，通過放緩投資、削減產奶量等手段以維持經營，等待新一輪周期的開始。”輝山乳業相信，從國內外乳業近期的變化來看，國內原料奶市場供求格局開始轉變，原料奶價格已有回升并呈現出蓄勢待漲的趨勢。

融資租賃

讓奶牛邊產奶邊換錢 輝山乳業熱衷“活體融資”為哪般

每經記者 趙天宇 每經編輯 宋思艱

在輝山乳業股價大幅跳水的背后，資金壓力浮出水面。記者注意到，近4個月來，輝山乳業公告多次披露其融資租賃進程，合同及合約顯示其涉及融資租賃的金額總計最高達到13億元。記者注意到，在輝山乳業的融資租賃中，其曾在2016年11月簽訂合同，將4萬余頭奶牛用于融資租賃。

股價大跌2.5億融資租賃泡湯

《每日經濟新聞》記者注意到，在至今不到4個月的時間里，輝山接連簽訂了3份有關融資租賃的合同。2017年3月17日，輝山乳業兩家全資附屬公司遼寧輝山乳業集團恒豐牧業有限公司及輝山乳業(中國)有限公司(以下統稱輝山中國集團)作為賣方及承租人，與徐州恒鑫簽訂融資租賃合同，輝山中國集團以部分物業、廠房及設備作為租賃資產，總計現金代價為人民幣2.5億元；徐州恒鑫將這些資產回租給輝山中國集團，租期為36個月。

在輝山乳業股票大幅跳水后，徐州恒鑫官網發布聲明，確認在與輝山方面的合作中，徐州恒鑫未投放任何融資租賃款，故未產生任何金融資產損失。徐州恒鑫確與輝山方面初步達成生產線租賃意向，但該公司經核查得知輝山乳業資本市場波動明顯，輿情信息復雜，因此及時終止了生產線融資租賃業務。

在輝山遭遇渾水狙擊一周之前，2016年12月8日，輝山乳業(中國)有限公司及其兩家全資子公司與中建投租賃 (天津)有限責任公司（以下簡稱中建投天津）簽訂了融資租賃額度合同。據此，輝山方面在6個月的期間內可以向中建投天津出售若干物業、廠房及設備，總現金代價最高為人民幣3億元，中建投則將這些資產回租給輝山方面。

“執著”推進奶牛售后回租

輝山乳業曾表示，公司使用主要資產管理其流動資金屬于慣常做法，出售及回租有關資產雖屬非常規，但因該公司主要資產為生物資產，故應更適當地加以考慮。除了以廠房設備做融資租賃獲取現金流以外，記者注意到，輝山的“生物資產”奶牛亦曾作為資產進行融資租賃，即資本市場較為罕見的“活體租賃”。

2016年11月26日，輝山乳業旗下的遼寧輝山集團作為出售人及承租人，與盈華融資租賃有限公司（以下簡稱盈華租賃）簽訂融資租賃協議，租期為五年，對價7.5億元，租賃資產即為遼寧輝山集團的約4萬余頭奶牛。作為生物資產，輝山方面表示在租賃期限內，將根據融資租賃條款定期置換淘汰奶牛。

按照上述協議，由2017年開始，遼寧輝山集團須每年5月及11月，分十期每半年等額向盈華租賃償付每期租賃本金人民幣7500萬元。當租賃期滿或融資租賃協議提前終止時，遼寧輝山集團有權分別以人民幣1元作為每份融資租賃協議下的留購價款，獲得奶牛的所有權。

事實上，輝山對于“奶牛融資租賃”的想法最早可追溯至2016年4月。

2016年4月29日，遼寧輝山集團與廣東粵信融資租賃有限公司（以下簡稱廣東粵信）簽訂融資租賃協議，租期5年，對價為10億元，租賃資產則是5萬余頭奶牛。不過，該協議在當年11月宣告未生效，同時奶牛的購買人和出租人也換成了盈華租賃，奶牛數目減少了約1萬頭，對價也相應下調。

一位曾從事融資租賃多年的律師對《每日經濟新聞》記者表示，在整個融資租賃行業中，“活體租賃”相對罕見。一般而言，融資租賃公司多以廠房、設備、大型資產等進行收購回租。一些對重資產幾無影響的的氣候、天災、疫病，以及乳制品行業可能產生的其他隱患，對于奶牛租賃而言卻是很難避免的風險因素，因此，相比之下奶牛等活體租賃的風險可能會更高。

不過，上述律師亦表示，融資租賃公司現在也在開拓新模式，不完全靠重資產來進行融資租賃，“活體租賃”也就應運而生了。

財務分析

自產還是外購？苜蓿草成本成輝山乳業焦點

每經實習記者 吳治邦 每經記者 趙笛 每經編輯 張海妮

在渾水的做空報告中，很重要的一個指控為，輝山乳業至少于2013/ 2014財年（2013年4月1日~2014年3月31日）開始通過虛報苜蓿自給自足、夸大其毛利潤及利潤報告。不過，輝山乳業在公告里澄清稱，集團過去3個財年內每年向外部供應商只采購約1萬噸苜蓿草，僅占很小的一部分，過去3個財年從未從做空報告里提到的安德森公司采購苜蓿草。

那么，苜蓿草是否外購，會對公司的利潤產生多大的影響？公司在2015/2016財年為何又用燕麥草來部分代替苜蓿草？

雙方激辯苜蓿自產還是外購

渾水的做空報告顯示，公司在IPO招股說明書中宣稱苜蓿草的生產成本約為70美元/噸，而進口苜蓿草則約為400美元/噸。因此，輝山乳業在物流成本和質量方面有優勢，公司方面預計能夠在縮短供應鏈方面節省0.83億~1.1億元。

從行業來看，多數同行業公司都沒有與輝山乳業一樣宣稱“大規模種植苜蓿”，因此輝山乳業的毛利率大大高于同行。公告顯示，公司每年只向外部供應商采購約1萬噸苜蓿草，主要是補充公司種植場每年收割期飼料供應，占比很小。

不過，安德森中國代理商向渾水的證言顯示，輝山乳業成為其客戶已經有3年，2013/2014財年采購約7萬噸苜蓿，2014/2015財年下降至3~4萬噸。

值得一提的是，輝山乳業的苜蓿生產成本2013~2015年已經出現了悄然上漲，從70美元/噸漲至107美元/噸。

渾水逼出苜蓿草替代品

《每日經濟新聞》記者注意到，一度成為輝山乳業業績增長催化劑，也多次被公司認為業績支撐的苜蓿草，其產量已經連續3個財年下跌，從14萬噸跌至8.5萬噸。

而正是在渾水的做空報告的追問下，公司回應了另外一細節：公司在2015/2016財年生產燕麥草7.9萬噸，作為苜蓿草的替代品。那么，燕麥草和苜蓿草又有何區別呢？

《每日經濟新聞》記者搜索讀秀學術資源庫發現，相比較，燕麥草對環境的要求低于苜蓿草。資料顯示，燕麥草適應氣候條件與雞腳草相同，喜溫暖濕潤、能耐夏季炎熱，耐寒耐旱能力都較強，耐旱性雖然不如雀麥和冰草，但強于其他牧草，對土壤的要求也不是特別嚴格。而苜蓿草雖然適應性較廣，但是不適宜種植在低洼及易積水的地方，對土地要求精細，需要做到精耕細肥，上松下實。

記者注意到，渾水的做空報告中曾指出：公司苜蓿養殖場多位于遼寧省昌圖縣，在2014年1月份的土地租賃糾紛中，法院判決提到所承包的地段十年九澇，遼河漲水就絕收，輝山乳業為此遭受了多次損失。

對此，輝山乳業媒體方面負責人趙鑫告訴記者：“沒有聽說過這些細節的東西。”

行業調查

全產業鏈成做空狙擊點 輝山乳業能否熬到行業機遇期

每經記者 葉曉丹 每經編輯 趙 橋

上周五（3月24日）半天時間市值蒸發300多億港元的輝山乳業（06863，HK），如今正面臨如何解決資金鏈短缺的危機。

據輝山乳業介紹，經過多年布局，公司逐步形成以牧草種植、精飼料加工、良種奶牛飼養繁育、全品類乳制品加工、乳品研發和質量管控等為一體的全產業鏈發展模式。

與行業內的其他乳企相比，輝山乳業擁有全產業鏈優勢，更便于成本控制和管理，不過有乳品行業人士向《每日經濟新聞》記者表示，全產業鏈模式相對來說是一種比較“重”的模式，輝山乳業的全產業鏈覆蓋了上游的奶牛養殖業務和下游市場，但其上游產奶量、牧草供應此前卻為做空機構所詬病。

做空機構瞄上全產業鏈

作為中國東北地區的知名乳企，輝山乳業的歷史可以追溯到1951年，先后在遼寧沈陽、錦州、阜新、撫順、鐵嶺等地投資建設了良種奶牛繁育及乳品加工產業集群項目。

就乳品行業而言，目前市值比較靠前的乳企主要有伊利股份（600887，SH）、蒙牛乳業（02319，HK）、光明乳業（600597，SH）等。根據東方財富的數據，截至3月24日，伊利總市值為1164億元人民幣，蒙牛乳業總市值為599億港元，光明乳業總市值為161億元人民幣。

另外一家與輝山乳業同樣走全產業鏈模式的現代牧業（01117，HK），截至3月24日的總市值為115億港元。如果300億港元的市值尚未蒸發，輝山股份的總市值也可以算得上名列前茅了，僅次于乳品巨頭伊利和蒙牛。

據了解，輝山乳業主營有三大業務，以生產和銷售原料奶為主的奶牛養殖業務，以生產和銷售液態奶產品為主的液態奶業務，以及以生產銷售奶粉產品和乳品原料為主的奶粉業務。根據輝山乳業截至2016年9月30日的半年度財報數據，公司經營收入為人民幣25.16億元，比2015年同期增長17.7%，毛利率達51.7%。其中液態奶和奶牛養殖業務是公司主要收入來源。

從主營業務不難看出，輝山乳業的產業鏈覆蓋了上游養殖和下游市場，其中上游的奶牛養殖業務包括了近20萬頭的牛群規模，37.85萬噸的產奶量、飼草飼料種植和精飼料加工。

乳業資深分析師宋亮告訴《每日經濟新聞》記者，全產業鏈模式是輝山乳業的優勢，它能做到比較低的養殖成本。輝山乳業原本是沈陽的乳制品廠，剛開始做下游的乳產品，后期開始重點投資上游。從經營模式上看，輝山和蒙牛、伊利的模式不同，蒙牛和伊利主要聚焦于下游，奶源大部分來自第三方奶源購買。

然而，被輝山乳業津津樂道的全產業鏈模式也成了做空機構的攻擊點。此前渾水發布報告質疑輝山乳業涉嫌夸大利潤，稱輝山乳業至少自2014年起，虛假宣稱苜蓿草全部自供來夸大利潤。輝山乳業之后的聲明表示，公司苜蓿草或燕麥飼料外購量占集團供應需求比例約4.3%至9.2%。

針對目前輝山面臨的資金鏈緊張局面，有行業內人士認為，輝山乳業的全產業鏈模式需要大量資金支撐這個體系，維持運轉，除了網傳的房地產因素外，這也很可能是造成輝山如今資金鏈緊張的原因之一。

根據輝山乳業截至2016年9月30日的半年度財報數據，公司營業收入為25.16億元，經營活動現金所得凈額為30.61億元。新增銀行貸款及其他借款所得款項從2015年度同期的40.68億元增加到了78.31億元。

業內稱輝山存行業利好預期

根據輝山乳業截至2016年9月30日的半年度財報數據，奶牛養殖業務、液態奶、奶粉在抵消內部原料奶供應相關銷售成本前，毛利率分別為51.8%、28.2%和8.7%，抵消內部原料奶供應相關銷售成本后毛利率分別為47.1%、56.4%和35.4%。

輝山乳業上述財報中的數據顯示，報告期內奶牛養殖業務的營業收入為14.81億元，而奶牛養殖業務絕大部分銷售收入來自于原料奶的銷售，其中原料奶內部銷售達10.90億元。

輝山乳業方面表示，原料奶內部銷售量的增長主要是由于自有液態奶及奶粉業務的強勁增長。

據了解，輝山乳業截至2016年9月30日的半年度液態奶業務的銷售收入約為17.40億元，比2015年同期增長29.1%。奶粉業務的收入為3.86億元，比2015年同期增長了35.8%。

針對液態奶市場，輝山乳業此前表示，受進口液態奶產品、電商、跨境購等方面的影響，液態奶市場競爭激烈，但由于進口液態奶問題頻出，國內監管機構針對進口巴氏奶的監管日趨嚴格，抬高了進入門檻，對于國內區位優勢的國內巴氏奶企而言，是一個非常好的發展機遇。

據了解，目前國內奶企蒙牛、現代牧業等都布局巴氏奶市場，而輝山乳業此前也希望借巴氏奶打開華東市場。

在奶粉業務上，根據輝山乳業前述財報數據，奶粉業務的銷售額為3.86億元，其中嬰幼兒配方奶粉占了絕大部分市場份額，銷售額達到1.93億元。

宋亮對此表示：“如果輝山乳業這次能跨過這個坎，受益于奶粉新政、全面二孩等政策因素影響，也有望迎來行業利好期。”

國海證券此前發布的研報認為，受奶粉新政影響，大量中小品牌和貼牌奶粉將淡出市場，注冊制也會提高“洋奶粉”準入門檻，2017年年底前市場上2000多個品牌中近70%將退出市場，行業競爭環境有望趨緩，奶粉價格上漲速度也有望有所提高。另外，受益于全面二孩政策紅利，未來幾年新生嬰兒人數有望迎來一個小高潮，國產奶粉發展有望迎來新機遇。

財務分析

核數師曾指輝山乳業流動負債超流動資產 公司回應“尚有近50億銀行授信未動用”

每經記者 孫嘉夏 每經編輯 張海妮

在遭遇渾水做空前，輝山乳業（06863，HK）的財務問題已露出冰山一角。

《每日經濟新聞》記者梳理發現，在公司2016/2017中期報告（2016年4月1日~9月30日）中，核數師畢馬威曾指出，截至2016年9月30日，輝山乳業及其附屬公司的流動負債超其流動資產18.71億元人民幣。

盡管如此，當期簡明合并中期財務報表仍按持續經營基準予以編制，原因在于輝山乳業董事認為，基于截至中期財務報告刊發日期，集團可無條件動用且未動用的銀行貸款授信額度達49.85億元，集團將有充足資金于報告期末起計至少12個月履行其到期負債。但半年后，輝山乳業財務危機爆發。

●流動負債超流動資產

輝山乳業2016/2017中期報告顯示，債務方面，截至2016年9月30日，包括一年內到期的長期借款在內的短期借款余額約110.875億元，短期借款利率最低為2.31%、最高為8.88%。截至2016年9月30日，扣除一年內到期部分的長期借款余額約為49.536億元，長期借款利率最低為3.41%、最高為8.88%。其中，固定利率銀行借款金額約為46.518億元。

輝山乳業稱，現有財務資源足以應付現時營運、現時及日后擴展計劃所需，且集團能夠于需要時以利好條款取得額外融資。截至2016年9月30日，用于提供擔保的預付租賃款、物業、廠房及設備與生物資產賬面金額約34.612億元。此外，部分長期借款由關聯方或獨立第三方提供保證擔保。公司同時稱，截至2016年9月30日，集團流動比率為0.88，而截至2016年3月31日是0.92；負債比率為40.7%，而截至2016年3月31日則是55.9%。

但公司核數師畢馬威指出，截至2016年9月30日，輝山乳業及其附屬公司的流動負債超其流動資產18.71億元人民幣，集團的現金及現金等價物為81.57億元，短期銀行貸款及其他短期借款的流動部分為人民幣110.87億元。集團流動資金主要依靠其于經營中維持足夠營運現金流量、重續其短期銀行貸款及取得適合外部融資以支持其營運資金及于到期時履行其責任及承擔的能力。

不過，即使截至2016年9月30日集團流動負債凈額超過流動資產凈額，但簡明合并中期財務報表仍按持續經營基準予以編制，因為公司董事認為，基于截至中期財務報告刊發日期，集團可無條件動用且未動用的銀行貸款授信額度達49.85億元，集團將有充足資金于報告期末起計至少12個月履行其到期負債。

《每日經濟新聞》記者注意到，銀行授信情況顯示，2014年4月28日，公司與中國銀行澳門分行簽訂無抵押及無承諾的有期貸款額度函。據此，公司預期從中國銀行澳門分行借入5000萬美元，自簽訂日期起計為期3年；2015年1月6日，公司與香港上海匯豐銀行有限公司簽訂無抵押有期貸款額度函。據此，公司可從匯豐銀行借入最高達2000萬美元；2015年10月26日，公司與匯豐銀行、中國中信銀行國際有限公司、恒生銀行有限公司、上海銀行（香港）有限公司、中國招商銀行香港分行及創興銀行有限公司訂約，最多可借入合共2億美元。

合并財務狀況表顯示，截至2016年9月30日，公司非流動資產金額為201.00億元；非流動負債中，銀行貸款45.49億元，其他借款4.05億元等，總計52.99億元；流動資產計139.92億元，其中定期存款16.27億元，現金及現金等價物81.57億元；流動負債為158.63億元，其中銀行貸款為108.05億元。流動負債凈額為18.70億元，資產總額減流動負債為182.296億元。

顯然，公司一方面有16.27億元現金放在銀行中，還手握81.57億元的現金及現金等價物，而兩者相加的數字為97.84億元，已和公司流動負債項中銀行貸款108.05億元的數字相近。

為了融資，輝山乳業亦付出了不菲的代價。

簡明合并現金流量表顯示，2016年4月1日~9月30日，公司經營活動所得現金凈額為30.61億元，投資活動現金凈額為3.36億元，融資活動所得現金凈額為25.69億元，其中新增銀行貸款及其他借款所得款項為78.30億元。

財務報告顯示，輝山乳業融資成本凈額由2015年同期的約3.510億元增長至報告期間的約4.023億元，主要是由于期間的銀行借款增加導致利息支出增加至約3.406億元，而2015年同期這一數字則是2.344億元。具體數字顯示，輝山乳業截至2016年9月30日止6個月利息收入為-4898.8萬元，銀行貸款及其他借款利息為3.47億元，融資成本4.51億元。

另外，輝山乳業還有一部分收入是來自于政府補助，2016年4月1日~9月30日及上年同期，公司確認的政府補助分別為5367萬元和7962萬元。

●高毛利因自種飼料？

讓輝山乳業董事對“基于于中期財務報告刊發日期的集團可無條件動用且未動用的銀行貸款授信額度49.85億元，集團將有充足資金于報告期末起計至少十二個月履行其到期負債”這一判斷信心十足的，或許是公司高于行業平均水平的毛利率。

輝山乳業是中國最大規模的100%以自營牧場生產的原奶滿足自有品牌液態奶生產及奶粉生產所需原奶的公司。

2016/2017中期報告顯示，公司實現收入25.16億元，較2015年同期增長17.7%，毛利率為22.6%，經營溢利10.45億元，歸屬于公司權益股東的期間溢利為6.18億元。

不過，在生物資產公平值調整前，公司毛利率達51.7%，而2015年同期則為53.6%，經營溢利下降至7.74億元，歸屬于公司權益股東的期間溢利下降至3.47億元，較2015年同期下降7.6%。

輝山乳業解釋稱，作為中國領先及垂直整合度最高的乳品公司，區別于專注乳品產業鏈上單一領域的奶牛養殖或乳品加工企業，公司的業務模式覆蓋整個乳品產業鏈，包括苜蓿草、輔助飼料的種植及精飼料的加工，奶牛養殖及“輝山”品牌乳品的生產和銷售，該等“全產業鏈”業務模式在保證原料及產品安全的同時，由于將乳品產業鏈各個環節有效地整合為一體，最大限度地獲取了上下游產業價值，使公司可以獲得領先于乳品行業的盈利水平。

總體來看，輝山乳業的經營業務主要包括三部分：一是以生產和銷售原料奶為主的奶牛養殖業務；二是以生產和銷售液態奶產品為主的液態奶業務；三是以生產和銷售奶粉產品和乳品原料為主的奶粉業務。

2016年4月1日~9月30日，公司奶牛養殖業務銷售收入為3.91億元，同比下降3.3%；液態奶業務銷售收入為17.39億元，同比增長29.1%；奶粉業務銷售收入為3.86億元，同比增長35.8%。

分業務毛利率方面，在抵銷內部原料奶供應相關銷售成本前，奶牛養殖業務毛利率為51.8%、液態奶業務為28.2%、奶粉業務為-8.7%；抵銷后，奶牛養殖業務毛利率為47.1%、液態奶業務為56.4%、奶粉業務為35.4%。

以毛利率較高的奶牛養殖業務為例，該項業務的銷售成本主要為飼料，占比69%。

根據國際財務報告準則要求，按市場公平值初始計量已收貨的農產品，并按市場公平值同實際成本的差異確認損益。同時，將按市場公平值計量已消耗的農產品于損益內確認為銷售成本。輝山乳業表示，公司大面積租賃土地用于種植苜蓿、燕麥和玉米青檸與其他飼料作物，上述于收貨時按公平值減銷售成本初始確認農產品產生的收益可以理解為公司自產原料奶、自種苜蓿、燕麥、玉米青檸與其他飼料作物的市場公平價格同飼養及種植成本的差異，即公司自產原料奶、自種植苜蓿、燕麥和玉米青檸與其他飼料作物而非對外采購該等農產品所帶來的成本節約額。

截至2016年9月30日，輝山乳業擁有的苜蓿草及其他飼料作物種植土地約39萬畝。

輝山乳業表示，公司于收貨時按公平值減銷售成本初始確認農產品的收益，2016年4月1日~9月30日約為9.374億元，較上年同期的10.892億元減少13.9%。

另外，輝山乳業稱液態奶業務的毛利率相較于2015年同期增長，主要是由于公司調整產品結構，增加中高端液態奶產品占比所致。

做空機構

給供應商、客戶、競爭對手一一打電話 渾水告訴每經這樣做盡職調查

每經記者 黃修眉 蔡鼎 每經編輯 趙 橋

上周五（3月24日）發生在港股上市公司輝山乳業（06863，HK）身上的一幕成為市場最火爆的話題之一：半小時內，公司股價從2.91港元暴跌至0.25港元，300多億港元市值瞬間灰飛煙滅。

而在輝山乳業暴跌背后，一家沉寂多時、名為渾水（Muddy Waters Research）的美國做空機構被推至臺前：去年末，渾水發布了一篇針對輝山乳業的報告。在這份長達47頁的報告中，該機構指出，輝山乳業至少從2014年開始，便發布虛假的財務報告，并稱公司估值實際接近零。

為什么一家遠在美國的機構如此了解輝山乳業，渾水公司究竟是如何做盡職調查的？3月26日，圍繞資本市場關心的一系列問題，《每日經濟新聞》記者采訪了渾水公司相關負責人。

●年均發布3家公司做空報告

從去年12月16日渾水報告首次發布，到標的公司輝山乳業股價出現暴跌，前后間隔3個多月。輝山乳業股價暴跌當日，渾水創始人Carson Block在接受彭博社電視采訪時坦言，“我從沒遇到過這樣的情況，我們首次發布報告后，這只股票始終走勢平穩。但（今天）在沒有任何先兆的情況下，突然就急轉直下，這樣的事我也是第一次遇到。”

當年Carson Block進入這行，也是機緣巧合。他在幫父親做東方紙業的盡職調查時，偶然發現了其中的問題。2010年，Block創立了渾水公司，并在同年6月28日發布了第一篇研究報告，稱東方紙業虛增收入并挪用資金。當年，渾水公司可謂是與東方紙業展開了一場“大戰”，除了首份報告外，算上后期再次驗證以及回應投資者質疑，先后就發布了八次信息。

《每日經濟新聞》記者從渾水公司官網看到，創立至今，渾水公司總共做空了23家公司，還會針對部分公司多次更新后續信息。以這一頻率粗略估算，渾水每年平均發布約3家公司的研究報告。

渾水公司最新發布的一條信息，是針對美國圣猶達醫療公司。2016年8月25日，渾水發布了首份針對圣猶達醫療公司的做空報告，當月29日再次通過發布報告確認該醫療公司的設備存在網絡安全隱患，2017年1月9日，也就是網站最新一條消息，是圣猶達公司承認渾水質疑的新聞。

記者注意到，渾水公司官網還設置有鼓勵知情者向其投稿的欄目。投資者甚至可以在渾水論壇中自由討論報告內容，發表對相關公司的觀點。

●“當年東方紙業的盡調是這樣做的”

渾水的做空報告令一些公司不寒而栗，但更多人想知道的是，在這些報告背后渾水究竟做了多少工作？

3月26日，渾水相關負責人在接受《每日經濟新聞》記者采訪時，講述了當年東方紙業（ONP）報告出爐的始末。

報告發布前5個月，即2010年1月，渾水創始人Carson Block一行人冒著刺骨寒風，來到了東方紙業公司所在的中國河北省。Block此行，是為了考察當時在美上市的東方紙業和其重新翻修過的工廠。當時，東方紙業稱，翻修過后的工廠將大幅增加公司高質量紙板的產量，以及其他紙類產品的生產線。當時與Block一同前往東方紙業辦公地的，還有一位供應鏈管理與質量控制方面的專家。

前往東方紙業的前一夜，Block和同行的專家仔細研究了東方紙業遞交給SEC的招股書，兩人發現，東方紙業在招股書上聲稱的存貨周轉率是其同業競爭對手的兩倍還多。此外，東方紙業還有令人難以置信的高產量數據，公司的頂級客戶和一連串的供應商都引起了Block的疑心——其中至少有一家供應商是由東方紙業的高管控制。

當兩人離東方紙業工廠越來越近時，他們注意到道路兩邊的人行道根本無法運送東方紙業所聲稱的出貨量。

進入東方紙業的工廠后，Block發現工廠內員工寥寥無幾，并且還有一堆高達20英尺、非常潮濕且已被用過的廢紙堆積在工廠外。但東方紙業當時在遞交給SEC的招股書中寫的是，這一堆廢紙是公司非常昂貴的原材料，價值高達470萬美元。

在東方紙業工廠內，造紙機看上去非常過時，在那些放滿待鋪紙張的桌面上，還時不時有水滴下。由于蒸汽的原因，工廠內的空氣非常稀薄——在這樣的環境里面，怎么可能造出高質量的紙張？

隨后東方紙業某負責人帶兩人參觀了工廠和車間。但當被問到公司的出貨量和度量方法等問題時，該負責人一問三不知，就連最基本的問題都答不上來。

此后，兩人開始了盡職調查，給東方紙業的供應商、客戶和競爭對手一一打電話。這些通話幾乎沒有跟東方紙業所聲稱相符合的。

在最終被渾水發布出來的長達30頁做空報告中，兩人提到了包括東方紙業夸大收入及虛報營業額等細節，還附了約15張東方紙業工廠內的照片等資料。

●也曾遭遇“滑鐵盧”

目前渾水主攻三類研究報告：商業舞弊、會計造假和基礎性問題。商業舞弊報告集中反映目標公司嚴重夸大營收的問題。會計造假報告涵蓋了通過欺詐手段提高利潤的企業業務。基礎性問題報告討論因企業不透明導致市場尚未察覺到的根本問題。

此次做空輝山乳業讓渾水再次成為市場的焦點。《每日經濟新聞》記者梳理發現，渾水自2010年發布第一份做空報告以來，涉及的公司遍布全球，甚至有上市公司因渾水發布的做空報告最終退市。

2010年11月10日，渾水突然向在美國上市的大連綠諾環境工程科技有限公司（以下簡稱綠諾）發難。在一份長達30頁的研究報告中，渾水公司列舉系列證據，直指綠諾欺詐。同年12月3日，納斯達克向綠諾發出退市通知，批評其未能回應市場質疑。同月9日，綠諾摘牌，轉至粉單市場。渾水也因綠諾一戰成名。

不過，渾水也并非“百發百中”。展訊通信就是公司遭遇的一次“滑鐵盧”。2011年6月28日，渾水公司在其網站發布了一封致展訊通信董事長、首席執行官兼總裁李力游的公開信，對公司的部分財務數據提出了質疑。消息曝出后，展訊通信股價在當日中午12時左右暴跌34%。

展訊通信高層當時回應稱，渾水的指控沒有任何依據，并表示得到了審計機構普華永道的“力挺”。隨后展訊通信股價穩步反彈。此后，公司針對渾水提出的15點質疑各個擊破，有力的回擊帶動公司股價回升。Carson Block后來也承認，此前提出財務造假可能是誤讀了展訊通信財報。

目前關于渾水的最新消息是，Carson Block宣稱，最快在未來幾周內，就會發布對另一家港股公司的做空報告。

渾水公司方面在回復《每日經濟新聞》記者采訪時表示，“目前不能提供關于這次做空的更多線索，但做空報告一旦發布，會立刻通知你們。”

延伸閱讀

起底那些令人“聞風喪膽”的做空機構

每經記者 黃修眉 蔡鼎 每經編輯 趙 橋

上周五（3月24日），因做空港股上市公司輝山乳業（06863，HK）的渾水（Muddy Waters Research）成為市場焦點。

事實上，在全球市場上活躍的做空機構并非只有渾水一家。《每日經濟新聞》記者梳理發現，與渾水齊名的香櫞（Citron Research），自成立以來總計發布了超150份做空報告。此外，格勞克斯研究（Glaucus Research）也在做空界頗有分量，其名字取自大西洋海神海蛞蝓（藍龍），公司聲稱要成為金融市場的一只藍龍，幫助投資者暢游投資領域。

而每一次他們的做空報告出現，往往伴隨著標的公司股價的暴跌，巨額財富瞬間蒸發。這些做空機構背后有怎樣的故事？記者研究香櫞和格勞克斯研究揭示做空機構的不為人知的一面。

做空機構也有安全擔憂

相較于2010年才成立的渾水，香櫞可謂歷史悠久，早在2001年8月就發布了第一篇報告。《每日經濟新聞》記者查詢香櫞官方網站發現，當年8月8日，香櫞的第一個狙擊目標是一家名為iJoin的網絡服務公司。香櫞稱這家公司涉及欺詐募集資金。

在隨后的16年時間里，香櫞總共對153家公司發起了進攻，是運營時間最長的在線股票評論網站之一，其官網有著一長串被狙擊公司的股票代碼，長長的一列凸顯出這家做空機構悠久的歷史。

彭博社曾這樣評價香櫞的做空報告，“讀（它）的報告，可要比華爾街主流股票分析師的任何建議有趣多了。”

以最新的報告為例，香櫞在今年3月9日發布了關于飛機配件制造商Transdigm（TDG）的報告。從報告發布到上周五（3月24日）美股收盤，TDG股價累計跌幅13.07%。

據了解，香櫞的運作模式是長期跟蹤記錄，并努力識別存在潛在欺詐商業模式的上市公司。香櫞的目標始終是向公共投資者提供最真實的信息，幫助他們在投資市場上識別風險。香櫞的團隊由Andrew Left帶領，Left是一名有著17年交易經驗的私人投資者，Left的名字也被《福布斯》《財富》《華爾街日報》以及CNBC等眾多財經媒體引用。

不過發布做空報告是一件吃力不討好的事情。2015年11月，美國財經網站《商業內幕》發布一篇文章，描寫了香櫞做空全球仿制藥巨頭——加拿大公司Valeant的幕后。Andrew Left曾在當年10月先后多次在Twitter上發布做空Valeant的消息，預言該公司股價將跌下神壇回到90美元左右。而當時Valeant公司的第二大股東，便是對沖基金大佬、潘興廣場資本管理公司（Pershing Square Capital Management）創始人比爾·阿克曼（Bill Ackman）。

香櫞此次行動讓Valeant股價暴跌，更讓阿克曼瞬間損失了20億美元。這也讓Andrew Left的母親異常擔憂他的人身安全，甚至還向媒體稱，“希望兒子能盡力待在家里，害怕阿克曼找他尋仇。”

盡管這場狙擊戰最后并沒有出現任何人身攻擊，卻讓人一窺做空機構背后的安全擔憂。

“藍龍”低調進軍澳洲市場

另外一家著名做空機構則是格勞克斯研究（Glaucus Research）。格勞克斯的名字來自于Glaucus Atlanticus，意為藍龍。格勞克斯在其官網首頁中寫道，在英文中Glaucus是大西洋海神海蛞蝓，是一種類似于水母、體型小而強大的海洋生物，周身通體呈藍色，因此被形象地稱為“藍龍”。在希臘神話中，藍龍是拯救受傷水手、漁民的海神。格勞克斯研究機構稱，要向藍龍學習，做一只金融海洋里的藍龍，協助投資者暢游投資領域。

《每日經濟新聞》記者注意到，相對渾水和香櫞，格勞克斯略顯低調。美國媒體稱，公司的創始人Matt Wiechert是個異常神秘的人，幾乎未見其接受專訪。有媒體報道指出甚至Matt Wiechert的名片上都沒有工作室地址。Wiechert也拒絕透露團隊成員及人數，僅指團隊涉獵資本市場、會計、法律及調查報道等經驗，他自己則有資本市場及投資銀行背景。公司研究總監Soren Aandahl是創始人Wiechert的大學同學，加入格勞克斯前，從事公司并購。

創立至今，格勞克斯總共針對25家公司發布了做空報告。與專注于美股公司的香緣不同，格勞克斯則是港股和美股“通吃”。格勞克斯最近一次做空是在今年3月22日，發布針對全球最大檀香樹種植商——澳大利亞公司TFS Corporation（后更名為Quintis）。格勞克斯指責其檀木種植投資計劃是又一出龐氏騙局。目前，格勞克斯也正在進軍澳大利亞市場。Soren Aandahl亦表示，近期關注的也是澳大利亞上市企業。

在格勞克斯的做空歷史中，著名的戰役要數港股公司德普科技（03823，HK）那場。2016年7月28日，格勞克斯發布做空報告，指責德普科技存在欺詐行為，同時將德普科技的目標價調為零元。

在該份做空報告中，格勞克斯主要提出了三項質疑：一是質疑德普科技謊報了公司最賺錢業務和最有價值資產的數據；二是質疑，德普科技此前大幅度溢價收購的行為，違反了香港地區相關法律；最后質疑，德普科技在LED業務上存在欺騙投資者的行為，并違反了相關證券法。

2016年7月28日，德普科技股價以每股2.32港元開盤，開盤后股價走勢平穩，但到了上午11點20分左右，股價開始下跌，到下午3點股價下跌了20%左右。隨后德普科技股價便開始了斷崖式下跌，在下午3點5分，股價已下跌了90%，全天下跌了86%。股價跌幅堪比此次渾水做空輝山乳業。

為了進一步了解前述兩家公司的運作方式，記者嘗試通過郵件聯系，但截至發稿，未獲回復。