高送轉指數與深證綜指走勢趨同 送轉越高風險越大

近年來，高送轉成為A股市場炒作的傳統題材。上市公司高送轉預案一經推出，便會獲得資金的熱捧，股價接連走高，隨著市場炒作的降溫，高送轉個股也回歸正常估值。

盡管監管機構和權威市場人士都發聲提醒過投資者，“高送轉”的實質是股東權益的內部結構調整，對凈資產收益率沒有影響，對公司的盈利能力也并沒有任何實質性影響。“高送轉”后，公司股本總數雖然擴大了，但股東權益并不因此而增加。

但高送轉猶如“皇帝的新裝”，每年都能上演一段瘋狂的行情，上市公司不厭其煩，投資者樂此不疲。

2016年上證綜指、深證綜指等指數都呈現了不同程度的下跌，市場整體走勢疲軟、交易清淡。市場上眼花繚亂的高送轉比例仍不斷刺激著投資者的投資熱情。不管市場走勢如何，高送轉個股似乎都能走出一段獨立行情。

然而，通過梳理2014年、2015年年報中的10送轉10(含)以上的高送轉個股，可以發現，高送轉行情與市場存在一定關聯。在此基礎上，筆者進一步探討了高送轉個股整體的長短期效應，揭示了高送轉帶來的機遇與風險，可為投資者參與高送轉投資提供一定的參考。

高送轉行情與市場走勢

為了體現高送轉行情與市場的關系以及不同送轉比例產生的不同效應，我們選擇2014年年報與2015年年報中10送轉10(含)以上的高送轉個股分別編制了2014年高送轉指數系列指數與2015年高送轉系列指數。本文高送轉個股以10送轉10(含)以上作為定義。

數據說明：為了體現不同年度高送轉指數的獨立性，本文在編制高送轉指數時，對源數據進行了一定的處理。其中2014年高送轉個股中剔除了2015年中報、2015年年報、2016年中報有送轉的個股；2015年高送轉個股中剔除了2014年年報、2015年中報、2016年中報有送轉的個股。

通過比較高送轉指數與上證綜指、深證綜指等股指的相關系數，我們發現高送轉指數與深市相關性明顯強于滬市(見表1).

考察這兩年高送轉個股的分布特征，這種相關性顯得名副其實。

從實施高送轉個股的分布來看，2014年、2015年高送轉個股中深市個股占比分別為84%、72%，高送轉個股多出于深市。深市作為新興行業的代表，高送轉熱情更高。

分板塊來看，2014年、2015年高送轉個股中中小創占比分別達81%、66.5%，中小創個股成為高送轉的主力軍。中小創作為深市的中堅力量，市值相對小，對成長具有更高的訴求，通過高送轉實現做大做強的愿望更為強烈。

除此之外，高送轉行情與深市的強相關性有著深刻的經濟背景。自1990年證券市場成立之初，滬市明顯強于深市，而隨著國企改革力度不斷加強，新興行業不斷興起，在改革與創新的背景下，以中小創為主力的深市發展不斷壯大。

高送轉個股的分布特征決定了高送轉行情與深市、中小創走勢有著密不可分的關系。結合目前經濟背景來看，深市、中小創走勢對于判斷高送轉行情仍有著一定的參考價值。

高送轉指數與深市趨同

考慮到2015年年報高送轉中10送轉20(含)以上的個股與滬市、深市相關性較弱，將其與滬市、深市走勢進行比較缺乏意義。因此下文中主要以2014年高送轉系列指數和2015年10送轉10(含)以上且低于10送轉20的指數與深證綜指進行比較。

以深證綜指代表深市整體走勢，將市場走勢作為參考，以2014年年報、2015年年報高送轉預案公告日披露的時點分別代表上漲行情和下跌行情。

從指數走勢圖上看，高送轉指數較深證綜指存在一定的短期階段性超額收益。以2014年高送轉指數來看，高送轉方案預披露階段(2014年11月至2015年5月底)存在階段性的超額收益。不難發現，這一階段，市場整體處于上漲行情，個股普漲，市場行情助力高送轉個股獲得了一定的超額收益(見圖1).

以2015年高送轉指數來看，2015年11月至2016年3月，高送轉指數基本與深證綜指重合，較深證綜指超額收益不顯著。此階段，市場正處于下跌行情，即便是高送轉也不能扭轉大勢走向。相反，除權后(2016年3月后)2015年高送轉指數較深證綜指開始存在階段性的超額收益(見圖2).

從走勢圖上看，2014年與2015年高送轉指數取得短期超額收益的時點并不相同。不難發現，高送轉指數的階段性超額收益均是在市場處于上漲或走勢相對平穩的階段取得的。當市場處于下跌或波動較大時，高送轉階段性超額收益并不明顯。

長期來看，高送轉指數最終與深證綜指走勢趨同，超額收益不顯著(見圖1、圖2)。以2014年、2015年年報高送轉個股除權以來的平均漲跌幅來看，個股除權后多走出了貼權行情，多數個股填權效應難實現(見表2、表3).

可見，基于高送轉預期，資金多為短期炒作，高送轉實施后個股則回歸真實估值。

送轉比例越高風險越大

通過比較不同送轉比例的高送轉指數與市場指數的相關系數，我們發現高送轉的送轉比例越高，與市場的相關性越不顯著。當送轉比例大于(含)1小于2時，高送轉指數與深綜指、中小板綜指和創業板相關系數均在0.9以上，相關性顯著。當送轉比例大于(含)2時，高送轉指數與滬深兩市相關性明顯減弱，尤其是2015年相關系數均低于0.5，從統計上看不顯著(見表1).

一般情況下，高送轉的送轉比例越高受到投資者追捧的動力越足，市場情緒越發高漲，由此帶來股價的飆漲。高送轉受到投資者追捧主要有兩方面的原因：一方面，高送轉向投資者傳達了其做大做強的利好趨勢；另一方面，高送轉后，個股股價被稀釋，有利于增強個股流動性，有利于填權效應的實現。這些利好的實現均建立在基本面良好的基礎上。

通過比較不同比例高送轉個股的業績表現，不難發現送轉個股高比例的推出與企業成長性、盈利性無關，更合理的解釋是為了迎合市場炒作。

從成長性來看，10送轉10(含)至10送轉20的個股的凈利潤同比增長率均值明顯高于10送轉20以上的個股相應值。從盈利性來看，同樣如此。相反，高送轉比例的高低更多的是依賴每股公積金等指標(見表4).

另外，結合個股除權至2017年1月20日的漲跌幅來看，高送轉比例越高，除權后下跌的風險越大。2014年、2015年年報10送轉20(含)以上的高送轉個股較10送轉10(含)至10送轉20個股下跌的空間和比例更高(見表2 ，表3).

由此，我們不難斷定缺乏基本面支撐、僅僅靠提高送轉比例并不能為高送轉個股帶來實質性的價值。市場上越來越多的大手筆高送轉并不能作為企業基本面向好的一種標志。相反，高比例的送轉易與定增、員工持股、大股東減持等相結合，成為相關利益者操縱股價的工具，投資者應提高警惕。

高送轉行情現降溫趨勢

高送轉是每年年末和次年年報公布前必炒的概念。近年來，高送轉個股的數量呈直線上升趨勢，以10送轉10作為高送轉的定義，2006年年報高送轉個股僅25只，2015年年報高送轉個股數量上升至335只，10年間增長了12.4倍。與此同時，高送轉的送轉比例被不斷刷新，10送轉10以上個股比比皆是。

2016年上市公司高送轉熱情不減。截至2017年1月20日，2016年發布年報高送轉預披露方案或預案公告的上市公司已達52家。其中10送轉30以上的個股有3只，10送轉20(含)以上至10送轉30的個股有20只，10送轉10(含)以上至10送轉20的個股有29只。

但高送轉行情并不如往年一般風光。2016年11月至2017年1月20日，深證綜指、中小板綜指、創業板綜指跌幅分別為8.55%、12.89%、9.04%。以2016年發布年報高送轉預披露或預案公告的上市公司來看，公告日至2017年1月20日，高送轉個股平均跌幅達4.59%，下跌個股數占比近58%，最高跌幅達40%以上。

此外，大手筆高送轉也遭遇不堪。最典型的是贏時勝，2017年1月12日晚披露10送轉30的方案后，股價迎來連續兩日下跌，與市場一貫作風相違背。

從高送轉與深市的相關性來看，2016年年報高送轉行情有所降溫。誠然，市場走勢并非丈量高送轉行情的唯一一把尺子，影響高送轉行情的因素很多。監管機構頻頻問詢對高送轉行情也起到了一定的降溫作用。近年來，高送轉不斷成為上市公司大股東利益操縱的工具，由此引發監管機構的重視。監管趨嚴對高送轉炒作行情起到了一定的遏制作用，有利于市場更好的發展。

理性看待高送轉行情

通過高送轉指數與上證綜指、深證綜指、中小板綜指、創業板綜指的相關分析，我們發現高送轉行情與市場之間存在一定的聯系。以此為主線，我們不難發現高送轉行情發展有一定的蹤跡可循。

1、高送轉行情與深市相關性強于滬市

在目前的經濟背景下，深證綜指、中小板綜指、創業板綜指較上證綜指對判斷高送轉行情更具有參考意義。與此同時，高送轉行情與中小創的強相關性決定了其易于被作為市場炒作的工具。

2、高送轉比例越高風險越大

近年來，高送轉的送轉比例不斷被推高。研究表明，高送轉的送轉比例達到一定程度，理性因素逐漸被市場情緒替代，送轉比例并非越高越好。10送轉20(含)以上的高送轉，更多地體現了一種市場炒作，除權之后下跌的風險反而越大。投資者應提高警惕，小心踏入地雷區。

3、高送轉短期收益與市場大勢正相關

短期來看，高送轉個股存在一定的投機效應，但短期階段性收益與市場行情關聯。分析表明，不同市場行情下，高送轉指數獲得短期階段性超額收益的時點并不一致。一般在市場上漲或走勢平穩階段高送轉個股獲得超額收益的概率大。

4、高送轉長期價值空間并不大

通過對2014年、2015年高送轉個股的梳理發現，高送轉長期走勢與深圳綜指走勢趨同。基于高送轉的本質，高送轉長期很難為個股帶來實質的價值，真正實現填權效應的個股少之又少，高送轉長期價值很難落到實處。

隨著資本市場的不斷成熟，我們期待高送轉行情不斷趨于理性，市場惡炒之風漸行漸遠。

(原標題：高送轉指數與深證綜指走勢趨同 送轉越高風險越大)