溫建寧：貨幣政策背后的宏觀經濟邏輯

從“兩會”《政府工作報告》以及李克強總理參加代表團所作的表述，可以判斷出未來一段時間宏觀政策的邏輯：如果經濟運行平穩，政策著實偏穩健的基調；如果經濟下行失速，導致經濟結構失衡，宏觀取向將果斷出手，把經濟運行拉回到合理區間之內。

筆者以“兩會”前這次降息為例，嘗試分析和說明貨幣政策的取向，來說明央行理念轉換的對應邏輯。

從表面上看，央行降息體現了貨幣政策連續性的一面，是貨幣政策適應經濟運行態勢的表現。央行上次降息是在去年11月21日，兩次降息之間僅僅間隔了三個月，恰好是一百天足額的時間，而更前一次利率調整是2012年7月6日，時間間隔長達28個月。然而，這次央行“重啟”利率工具，短周期的降息有點超越了微調的范疇，似乎說明央行貨幣政策的思路發生了變化，也反映出宏觀經濟下行壓力加大，貨幣政策出手干預經濟的運行。

筆者理解，在經濟壓力倒逼下，央行快速應對經濟變局，這種貨幣政策思路轉變包含兩個要點。

一是央行宏觀管理向回歸傳統轉變。面對多目標多任務的宏觀金融管理，央行經過一段時間探索性的實踐，發現內務部經濟變化周期縮短，頻率相對變化越來越頻繁，用創設金融政策工具去管理，管理金融的風險和難度都在加大，與其冒險把金融市場作為試驗田，用創設工具間接管理市場，不如回歸傳統宏觀管理方式，穩健的利率型數量工具是最直接的調節的手段，不僅能管得住銀行沖動的手，也能管得住影子金融膨脹的手。通過對稱或不對稱靈活降息，促使存貸款利差空間縮小，進而有效地拉低全社會的利率水平。

不然，利率市場化進展緩慢，市場就難以決定資金資源的配置。就算央行通過創設金融工具，不斷地向市場投放流動性，貨幣之水也到不了嗷嗷待哺的企業，會憑空消失在銀行體系大大小小的理財產品這種“海綿”中。改變銀行不思進取、輕松獲利的生存現狀，就有必要改變銀行躺在錢堆上賺錢的盈利模式，通過利率調節逐步縮小存貸利差，能有效地促進利率市場化。

二是央行貨幣政策向調節資金方向轉變。任何一次貨幣政策變動，包括降準和降息以及新創設金融政策工具，都包含著央行政策推行的經濟背景。通過這些政策取向，要么測試市場反應的靈敏度，觀察市場信號的真實影響和范圍；要么檢驗市場對政策的承受力，觀察市場的合理邊界和底線；要么看政策的市場功效，以便決定政策的強度和頻率。

仔細分析這次央行降息，有貨幣政策明顯的取向。從去年年初以來，全國性地商品房銷售陷入低迷期，造成了商品房庫存居高不下，去庫存活動延續到9月底也不見起色。于是，去年9月30日，央行突然改變策略，放松二套房貸款限制，測試整個市場反應，而其后的市場反應，總體相對平穩未能大舉增長。降息走上了貨幣政策的前面，但降息不僅未能興盛樓市，卻激活了資本市場，促使資金逃離樓市，貨幣政策目的未能全面達到。

筆者以為，貨幣政策的每次變動，都是政策和市場的雙向反饋。如果貨幣政策意圖未能實現，政策就提高使用頻率、增加實施的力度。其中目的之一，就是調節資金流動方向，引導市場資金流動去向。即要么調節資金在銀行體系的流進和流出，要么調節資金在居民手中的投向。一方面是把資金推向市場，將其從銀行體系的內循環中逼走，目的就是避免資金滯留銀行空轉，加快資金在經濟活動中的周轉能力，為實體經濟發展提供實實在在的金融服務。否則，就創造途徑加速回收貨幣，促使資金盡快回流銀行，并鎖定在資金池子中，不給其制造通脹興風作浪的機會。

半年來，央行嫻熟地使用加息工具，是敏銳地捕捉了市場信號的結果，也是政策加碼提高頻率的結果。這次降息超越微調的特征也很明顯，不再延續采用前次非對稱加息的形式，而采用了表面上對稱性加息的形式，但擴大浮動比例也給銀行更大靈活空間的同時，也促進了各商業銀行之間的市場競爭。

其次，從本質來看，貨幣政策高頻變動原因不在金融政策本身，而在經濟的邏輯和背景層面。

央行降息是經濟邏輯使然。從國內經濟大背景來說，經濟增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期三期疊加，從高速換擋到中高速運行的中國經濟，面臨著一系列經濟發展減速產生的長期問題，也面臨著諸多充分就業和提高效率的尖銳矛盾；還面臨著大量經濟結構極其不合理的分布狀況，老齡化人口不斷增長、而青壯年勞動力供應不足的矛盾十分突出。不僅僅面臨經濟結構調整不到位，將如何進一步發展的問題，而且將面臨經濟調整一旦失敗，將如何應對經濟危機的問題。

復雜多變的國內外經濟運行態勢，促使央行密切關注經濟變化的主線，又細致估量市場承受的實際，在做出宏觀政策選擇時，既不得不慎之又慎，又不得不果斷堅決。在金融風險疊加經濟動力衰減的時候，先用不對稱加息通過犧牲銀行的小利益，盡力緩解經濟下滑的態勢，等各項宏觀經濟指標觸及預警底線時，也能抓住時機采用對稱加息保證銀行的常態化經營，做到整個金融體系的率先穩定，為整個經濟的穩定奠定金融基礎。

最后，從結果上看，連續兩次降息對穩定實體經濟增長起到了積極的作用。通過貨幣政策連續施加影響，能大大壓縮了“影子銀行”的規模，實現利率市場的真實化和有效化，促使整個社會的融資成本顯著降低，減輕投資的利息負擔和影響，搬掉實體經濟超高成本融資的蓋子，讓經濟更加健康地均衡化發展。

綜上所述，看清央行的貨幣政策邏輯，就能準確理解總理《政府工作報告》中“穩健貨幣政策要松緊適度”，要“降低社會融資成本，讓更多的金融活水流向實體經濟”的意圖。