貶值料不會持續 專家建議央行采取“低利率+升值”策略

本報記者任曉

匯率波動“在央行掌控之中”

中國證券報：此次央行擴大人民幣匯率波幅有何意義？擴大波幅后人民幣出現連續下跌，原因是什么？

劉煜輝：中央銀行在這個時候動匯率，一方面是形勢所迫。近年來跨境人民幣套息交易的負面效應越來越大。從對外投資頭寸表來看，2011年之后中國對外凈資產就開始不增加了，但是資產仍在快速增加，進入靠對外負債快速推動的過程。

從部門來看，截至2013年3季度，中國政府對外凈債權3.39萬億美元，私人部門對外凈債務1.58萬億美元。相較2008年底，政府對外凈債權增加1.584萬億美元，但主要資金來源卻來自于私人部門對外凈負債的上升，上升1.273萬億美元，私人部門負債大量外幣化。這一點與2008年之前的特點完全不一樣。

2013年外匯占款和官方儲備的新增雖然又恢復到高水平，但總量掩蓋了結構：進來的多是短錢，它只是一種名義上的收入，實質是對外負債的上升，出去的多是長錢。短錢經過銀行中介這個加杠桿的機器又進入到經濟的長期資產（地方政府項目和房地產），不斷累積脆弱性的隱患。

如果美國貨幣政策正常化進程導致全球資金成本進一步確定性地抬升，對國內流動性的牽引力量將會越來越強。中國可能不再是“絕緣體”。2010年后中美國債收益率的同步聯動性顯著增強，這說明中國的“外占”正越來越多地受到各種套利資金影響。

短期內套利交易呈現邊際加劇態勢，1月份代客結售匯順差730億美元，遠期順差230億美元，上升都非常猛。央行此時出手也是形勢所迫。

另外，央行在匯率上操作，可能也凸顯出經濟底線思維下，貨幣當局的困境。央行可能很清楚地看到套利資金流動，但難有作為。保持合意的利率、不讓人民幣自由浮動、遏制熱錢，三者之間面臨著不可調和的沖突，這是教科書中非常典型的“不可能三角”。

經濟有底線，利率和匯率必然都被綁縛著手腳。與其說高利率和升值驅動著套利交易，不如說是經濟底線給套利交易做了擔保。

央行最希望看到的結果可能是：逐步退出干預，人民幣匯率能穩定在某一價位，并逐步實現雙向波動并擴大波幅，從而增加跨境套利的成本。

自2月中旬人民幣進入貶值波段以來，前期央行主動干預的痕跡還是比較明顯的，比如匯率和利率的背離，中間價和CNY引導CNH，這都顯示了，這不是一次人民幣內在貶值預期驅動的行情。但3月7日后，市場主導因素開始增強，即當人民幣進入大量結構性產品的下檔保護價6.15-6.20區間后，震蕩開始加劇，一些風險敞口的平倉盤開始出來，也就是說雪球自己可以開始滾動，獲得了一些自我實現的貶值的動力，在央行宣布擴大日波幅以后，動能有所增強，所以隨后幾天人民幣出現連續下跌。但總體還在央行掌控之中。

陳炳才：央行決定3月17日起擴大波動幅度，一個重要意圖就是抑制外匯資金流入，減少人民幣匯率升值壓力（這里所說匯率是指人民幣兌換美元，以下同）。今年1-2月份我國外匯占款總體增長較快。雖然統計數據顯示商業銀行2月的外匯占款增加只有1400億人民幣不到，但國家外匯管理局2月結售匯順差達到457億美元，占款在2700億-2800億人民幣。這表明，境外資金流入規模加大。同時，市場也在呼吁人民幣對美元波動幅度擴大，甚至期望人民幣兌換美元匯率有所貶值，減少套利資金進入國內市場投機。

但近期擴大匯率波幅后，人民幣出現連續下跌，有多種因素在其中發揮作用。首先是2月經濟數據在3月中旬陸續公布，出口形勢和工業產值增長不理想，消費物價上漲，而工業品價格下跌，對企業利潤和發展不利。市場預期匯率貶值應屬于正常。其次，從市場表現來看，干預、投機或匯率交易行為異常是導致匯率連續貶值的重要力量。2月經濟數據利空，應是一個短期現象，在2月15日之前的匯率波動中應該體現了，但這次人民幣兌換美元連續貶值接近3%，在操作風格上與2011年出現的連續12個交易日觸及漲停和2012年出現的多個交易日連續觸及跌停如出一轍，不過是在具體趨向和操作手法、時間上有所變化。如果不是央行的引導和干預，就意味著外匯市場存在影響匯率的強大力量，說明匯率交易機制有問題。

弱美元周期可能逆轉

中國證券報：未來人民幣走勢如何？

陳炳才：在一個合理的匯率機制下，匯率的未來趨勢是不確定的，如同股票價格走勢一樣。但在我國，人民幣的匯率趨勢或者被預期為升值，或者被預期為貶值，而且相對確定，說明匯率水平不均衡。目前的人民幣匯率升值，相對于2005年7月21日之前，并沒有均衡。1979年到1994年之間的人民幣匯率貶值，一直沒有找到均衡點，其標志就是匯率貶值之后，貿易很快出現逆差，而1994年的匯率并軌之后，人民幣匯率再也沒有貶值，而且沒有出現持續的貿易逆差，甚至在亞洲金融危機、美國次債危機期間，也未出現大規模貿易逆差，說明1994年的匯率并軌，接近均衡價格。但2005年以來的匯率升值，雖然已經升值了一定幅度，但市場依然預期人民幣匯率升值。人民幣升值沒有找到均衡點的標志就是我國依然存在巨大貿易順差和外匯資金大量流入問題，而且商業銀行的外匯貸款遠超過外匯存款。市場對人民幣匯率長期升值預期沒有改變。

劉煜輝：從理論上講，流行的巴拉薩-薩繆爾森效應反映出，經濟增長越快的國家實際匯率上升得越快。如果該經濟體名義匯率升得較慢的話（匯率低估），那么這個經濟體就要發生通貨膨脹和資產泡沫，實際上是以另一種形式來反應實際匯率的上升的存在，所以人民幣實際匯率這十年已經升得很多了。但如果這個國家進入增長中樞下行的狀態，而由于非市場的因素使得其國內的資產泡沫和物價又表現出很強的黏性，那么此時該國的名義匯率就可能進入一種高估的狀態。新興市場經濟體多會經歷這一過程。

人口紅利的窗口關閉和制度紅利的衰竭，中國經濟增長的潛在中樞的下移，投資和儲蓄結構或會發生深刻變化，引致過剩儲蓄的消失和經常帳順差被抹平；而美國制造業新經濟因素、“服務業可貿易水平”以及非常規能源革命的經濟再平衡戰略深化，將導致其經濟中可能出現越來越明確的長期回報率回升的預期，1998年以來的經常帳逆差惡化的狀況被大幅修正。過去十年的弱美元周期可能逆轉。

客觀上講，人民幣經歷從低估（升值）到高估（貶值），是匯率實現彈性的必然路徑。

盡快達到“均衡水平”

中國證券報：擴大波幅對于宏觀調控來說是否多了一個穩增長的工具，如何協調利率與匯率政策？

劉煜輝：目前的“貶值+低利率”組合是非穩態，不太可能持續很長時間。

如果人民幣走軟持續，觸發套利交易止損平倉，貨幣端利率就會回彈。如果誘發大規模資金外流，貨幣端的流動性沖擊又有可能發生。更關鍵的是，人民幣資產價格的下跌。在經常帳盈余衰退后，人民幣貶值預期會給中國帶來強緊縮效應。如果說2011年之前升值尚屬于緊縮工具，政策經常用之來抑制通脹（盡管效果并不佳）。但2011年4季度之后貶值便變成了緊縮效應，升值才能帶來外匯占款的上升。

如果自我實現的貶值路徑形成，資產價格下跌將會成為真正的風險。如果房地產價格出現危險——這是中國金融體系至關重要的抵押品，將意味著全局性緊縮效應釋放。

一旦貶值進入自我實現狀態，這時候央行只有兩種選擇：

一是開閘放水，釋放準備金予以對沖，理論上這會激發“米德沖突”。可能短暫效應后，會加深貶值預期，惡化經常帳，刺激更大規模的資本外流，利率飆升。EM有很多這樣的個案。政策失敗的根源是因為：放水以阻止泡沫的破裂，結果進一步惡化了投資和儲蓄的關系。當然，中國有3.8萬億美元官方外匯儲備和20萬億的法定準備金，能反復抵抗多次，但趨勢變化的機理基本上是一致的。

二是它不想讓匯率貶值失控，還可以直接進場穩定匯率，可以通過中間價提升，并配合關鍵價位入市拋售美元，買入人民幣，屆時貨幣市場利率會出現緊縮性上升壓力。其實某種程度又會回歸之前的狀態：高利率+穩定匯率。我不是說這種狀態好，但我估計它會“活”得更久一點。

我個人感覺，央行大概率會選擇再次穩定人民幣匯率。央行最希望看到的結果可能是：人民幣匯率能逐步實現雙向波動并擴大波幅，從而增加跨境套利的成本。

陳炳才：匯率政策是貨幣政策的組成部分，而且是價格信號工具，其對宏觀調控意義重大，當前最為關鍵是利率和匯率政策的協調與選擇。

就利率政策來說，當前應降低利率。當前企業的融資成本很高，應該降低基準利率或是在公開市場操作上引導市場利率下行，這樣對經濟穩定和企業生存、發展有好處。

就匯率政策來說，目前爭論比較大，主張升值者認為升值可以抑制通貨膨脹，促進企業加快轉型升級，主張貶值者認為貶值可以促進出口，保障增長和就業穩定。兩種看法都有道理，該如何選擇？

假設貶值的思路正確，繼續讓人民幣匯率貶值，乃至貶值幅度達到3%甚至4%，其結果也難以阻止資本流入，因為國內貸款利率達到10%-18%，套利資金即使扣除匯率貶值也穩拿4%以上的收益。但如果匯率貶值3%以上，進口原材料、設備等價格上漲，工業品價格將上漲，并傳導到最終消費品，消費品價格就不是目前2.2%的水平，而是匯率貶值和消費物價上漲之和。此外，匯率貶值幅度大，會給進行貿易融資交易的企業和機構帶來匯率和利率上的巨大損失。

更重要的是，貶值不會刺激出口，也不會增加企業利潤，國外進口商牢牢控制了我國出口企業的利潤率。貶值將導致企業相互殺價競爭。

目前，我國經濟已經進入中速度增長階段，未來7年年均經濟速度達到6.76%就可以實現翻番計劃，沒有必要追求高速度，應該促進企業轉型升級，因此，應讓貨幣繼續升值，盡快達到均衡水平，這可以降低進口成本和物價，增加國內供給，抑制通貨膨脹。另一方面，應該降低利率，降低企業資金成本，支持企業研發投入，也可以縮小境內外利差，有利于抑制資金流入。

加快完善匯率交易機制

中國證券報：匯率改革未來還應該采取哪些舉措？

陳炳才：就匯率交易機制而言，2014年應繼續完善，一是擴大匯率交易參與主體，允許符合資格和門檻條件的企業尤其是國際化大企業在上海外匯交易中心開設外幣賬戶，參與外匯買賣交易，或允許企業委托銀行代理開戶。這類企業包括從事海外投資的企業、B股上市企業、境外上市企業、境外工程承包企業，一些大的貿易商等，應允許其直接進入銀行間外匯市場進行交易。

二是允許境外機構在境內直接開設人民幣賬戶，享受境內人民幣賬戶的國民待遇。這樣，境外人民幣資金直接進入國內市場，在境外市場的人民幣資金就會大大減少，境外市場的人民幣匯率交易就不足以影響國內的人民幣匯價。國際上的人民幣匯價將主要根據上海外匯交易中心的人民幣匯率來波動。

三是完善匯率報價機制。應將上海外匯交易中心匯率交易收盤價作為第二天的開盤價，央行應減少干預和指導，讓市場匯率有效波動。目前我國外匯儲備規模巨大，不需要擔心匯率波動后的匯率風險。只有人民幣匯率升值超調，匯率才能進入合理波動，資本套利風險增加，市場才能消除升值預期。故應該通過市場自身，盡快使人民幣匯率達到均衡。

四是調整匯率波動的結構。應加大對歐元和日元的升值力度。匯改以來人民幣升值主要體現為對美元升值，對歐元和日元升值幅度十分有限。人民幣兌換美元匯率升值只是滿足了美國的升值要求，但沒有從美國得到匯率升值的利益，尤其是美國對中國實現高技術進口限制。而如果匯率對歐元、日元大幅度升值，可以大量進口歐元區、日本的大量先進技術和設備，例如歐元區環境保護技術和設備其價格昂貴，國內企業覺得成本高。如果對歐元升值幅度大些，有利于我國擴大與歐洲的貿易，也有利于我國解決環境污染和碳排放問題，這對雙方都有利。最后，匯率機制的完善需要利率政策與匯率政策的協調，防止和避免匯率、利率政策反向操作使宏觀調控兩難。