真假錢荒背后：資金空轉進入房地產等 助長金融泡沫

“空轉”游戲大行其道

銀行體系結構扭曲固然是“錢荒”現象的一個重要原因，但深挖下去可以發現，根源并不限于此，表象“錢荒”與充足的流動性供應之間的矛盾鴻溝遠不是梳理銀行體系就可以填平的。

一位宏觀調控部門人士告訴記者，目前我國確實存在部分資金在金融體系內循環，玩“空轉”游戲，沒有真正地進入實體經濟，而且不少資金進入房地產、地方政府融資平臺等，這類企業中有部分經濟效率低下，然而憑借財務軟約束，擠占了可觀的金融資源。這一現象的存在就會導致即使貨幣信貸再寬松，金融對實體經濟的推動作用也極其有限，而且一方面會引起表面上的“錢荒”，另一方面還會助長金融泡沫在某些領域的累積。

中金首席經濟學家彭文生也認為，銀行間市場利率和債券利率的上升是經濟深層次矛盾的體現，貨幣政策為了消化過去累積的問題，尤其是控制金融風險，需要控制總體流動性擴張。目前我國存在地方政府職能轉換和國有企業改革不到位，公共部門對利率不敏感，在這種情形下，即便利率市場化導致利率上行，上述部門的資金饑渴仍將存在，對私人部門的擠壓也將持續。

而近幾年理財產品快速擴張，相關的貸款利率也有所上升。彭文生解釋，這可能反映了一些體制性的扭曲因素，多數理財產品的資產端是房地產和地方融資平臺的負債，而房地產業在泡沫擴張過程中存在高回報預期，以及地方政府融資平臺對利率不敏感，可能是理財產品貸款端利率上升的原因之一。

在中國社會科學院金融重點實驗室主任劉煜輝看來，“如果一個經濟體大量的資源錯配至不具備經濟合理性的項目，大量錯配至低效率的部門，以至于許多企業已無法產生足夠覆蓋利息的資產回報率，而在地方政府競爭體制中，許多僵尸型企業難以滅亡，這些企業占據大量信用資源而得以存活。”

這在貨幣層面的反映就是貨幣周轉速度不斷變慢，經濟增長越來越依賴于新增貨幣的推動。在2007年，每創造1美元的經濟增長需要承擔1美元的債務，然而從那以后，每創造1美元的經濟增長卻要耗費3美元的債務，因為更多的債務被用來支撐那些低效的投資和存量資產。

這也是他認為的貨幣增速比名義經濟增速高了5個百分點，而利率卻出現創新高的強勁動能的根本原因。

劉煜輝進一步解釋，“從內部狀態看，不僅是金融部門，而是整體經濟的流動性錯配可能累積到了相當嚴重的程度。從非金融部門資產負債表看，負債端久期明顯變短，這是因為近年來以‘票據+非銀’的銀行影子業務規模迅速地膨脹；但資產端卻明顯變長，大部分資金流向基建、地產和其他高杠桿低效部門，形成資金的沉淀，周轉率大幅下降。”

央行已陷入兩難境地

從根基上治理“錢荒”，已經非央行一己之力可及。這從19日央行宣布啟動SLO，但是20日銀行間市場資金價格不為所動繼續上漲的情況可窺一二。

而且更為糟糕的是，經歷了此輪“折騰”后，央行已經不可避免地陷入一個兩難境地。不如期展開逆回購，利率就會飆升；而周期規律性展開逆回購，釋放流動性，又恐引起新一輪的金融杠桿疊加。

因此，在保證一個穩定的貨幣金融環境的前提下，實體經濟結構調整、推進利率市場化改革、推進國企和地方改革等，才是解決深層次“錢荒”的根本舉措。

實則， 新一屆政府的貨幣政策取向已經明朗，國務院總理李克強數次公開提及“貨幣政策要保持定力，既不放松也不收緊銀根，重點是通過盤活存量、用好增量來支持實體經濟發展和結構調整”。新近閉幕的中央經濟工作會議也指出，明年要保持貨幣信貸及社會融資規模合理增長，改善和優化融資結構和信貸結構，提高直接融資比重，推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，增強金融運行效率和服務實體經濟能力。

而關于實體經濟結構調整的方向也已經明確。央行在《2013年第三季度中國貨幣政策執行報告》中指出，經濟可能將在較長時期內經歷一個降杠桿和去產能的過程，房地產、地方政府性債務等問題比較突出，資源環境約束也明顯加大，結構調整和轉變發展方式的任務十分艱巨。

劉煜輝認為，這個降杠桿到底能執行到什么程度，最終取決于高層心中的“底線”。如果不減杠桿，流動性壓力是不可能自動消失的。

彭文生則建議，要推進真正的利率市場化。何謂真正的利率市場化？他解釋，利率市場化不僅僅是消除對利率的行政性管制，如果經濟運行主體不受市場供求的約束，其產生的利率就不是達到有效配置資源的價格，甚至放大金融風險。放松利率管制只有和經濟體制的其他方面的改革，尤其是地方政府職能轉換、國有企業改革相結合，才能真正形成市場化的利率體系。

他假設，如果地方政府對利率不敏感的借貸行為得到有效約束，放松利率管制將緩解私人部門的資金壓力，進而降低民間借貸市場的利率。

從長遠看來，真正的利率市場化帶來的利率上升，將抑制低效率投資，包括地方融資平臺、國企依賴低利率環境所進行的投資，也有助于抑制房地產的投資投機性需求。而對于具有競爭力的新經濟領域，包括消費、與城鎮化提高公共服務相關的市政建設、環境保護以及服務業等領域和更有活力的民間投資，市場利率水平的上升對其實際面臨的資金價格影響不一定大，因為這部分活動本來就很難從銀行獲得廉價資金。由于高利率擠出了低效或無效的投資需求，反而為這部分高效率活動提供了更多資金，使得這部分投資能夠更快增長。這又將進一步促進我國經濟結構調整。

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