期股熊市化由“錢荒”引發多米諾效應

6月24日，國內股市及商品再度聯袂下挫，在央行逼銀行去杠桿化之際，銀行資產期限錯配，資金成本上升以及未來對實體經濟的傳導，進一步加劇實體企業因結構調整而正經歷的陣痛。在資金成本增加之際，實體企業去庫存將遭遇更嚴峻的挑戰，這疊加工業制造業夏季淡季因素，資金緊張導致風險資產遭遇去金融化、去泡沫和去庫存的三殺效應，股指和商品價格熊市進一步深化。

貨幣市場資金價格的飆升，正引發金融市場多米諾骨牌效應，股指期貨和商品期貨共振齊跌的情況出現。導致目前金融業短暫性“錢荒”的因素十分復雜，這其中有國際經濟環境變化的影響：隨著美國經濟的回穩復蘇，美聯儲稱量化寬松政策將逐漸退出，使得資金外流的速度開始加快。但是，中國金融系統內部杠桿率不斷放大的因素是最主要的原因，大量資金在金融機構的操作之下通過杠桿投資和期限錯配套取利差，資金在各個金融機構間循環往復獲取利潤，“影子銀行”大行其道的同時，也使風險不斷積聚。

銀行資產期限錯配，即理財產品短期負債與長期資產的錯配在資金緊張或者流動性充裕之際，這是銀行套利獲得利潤的重要來源之一，而一旦央行停止給市場注入流動性，那么銀行現有存款或者現金流不足以償還給投資者，引發“錢荒”，這也是銀行板塊帶動股指大幅下跌的主要原因。

目前金融市場受到的沖擊可謂是第一波。在經歷了20日的罕見爆表后，資金利率仍在高位徘徊，資金緊張的局面并沒有得到根本扭轉。周一上海銀行間同業拆放利率（Shibor）中，多數品種大幅下跌，隔夜利率回落200個基點，但各短期品種仍位于6%以上高位。據其統計，6月最后10天有1.5萬億人民幣理財產品到期，近期銀行同業市場資金緊張，令產品能否如期償付存暗涌，這也使得市場擔憂銀行業違約風險急劇升溫。

銀行間市場資金面高度緊張的形勢已經影響到了票據市場，目前多家銀行暫時關閉了票據貼現業務。即便是資金較為充裕的郵儲銀行，也在6月中旬就禁止分行接票了，也使得部分銀行可能面臨違約的風險。

目前錢荒對于商品市場影響有三點：其一，錢荒意味著資金成本攀升，投資成本也相應增加，可能迫使部分機構平倉；其二，錢荒意味著銀行業資產期限錯配和過度杠桿風險暴露，而中央又不注入流動性，銀行被迫去杠桿，這使得資金從風險資產撤離；其三，資金成本攀升，在對金融市場沖擊之后，會對實體企業利潤也產生沖擊，反而過來導致企業去庫存壓力陡增，進一步加劇商品跌勢。

此外，需要警惕的是對實體經濟的沖擊將以第二波的風險出現。2012年下半年以來，盡管貨幣出現松動，但是實際上只是名義利率的回落，實體企業借貸的實際利率基本上并沒有下降，這也是融資銅長期存在的主因。實際利率攀升導致企業財務費用增加，而財務費用增加導致去年三季度至今企業的利潤率并沒有因基建投資或者房地產投資回升而上升，這也是A股跌跌不休的主要原因。

在股市跌跌不休之際，資金成本對于企業未來現金流也會形成沖擊，這會促使企業在銷售時不愿意接受票據而更愿意接受現金付款，但下游也遭遇資金壓力，因此在苛刻的條件下下游給上游的訂單也會明顯下降，由此中上游企業的存貨難以消化，下游按需采購，終端消費低迷，這導致大宗商品去庫存化異常艱難，從而過剩壓力加大會導致商品價格進一步下跌。就算一些跌破成本而出現減產的產品也不會因減產而止跌，如電解鋁、煤炭和鋼材。

總之，從市場結構調整的角度來看，央行逼銀行去杠桿，這在長遠有利于金融市場健康發展和經濟結構調整，但是短期的陣痛還是會對企業特別是中小企業形成沖擊，不過實體企業會得到相關的政策扶持，以減少對經濟的短期劇烈波動。對于風險資產而言，去金融和去泡沫的利空壓力不可小覷。

（作者系寶城期貨分析師） 

原文：http://futures.hexun.com/2013-06-25/155473730.html