退出QE已成定局 市場須防“美聯儲風險”

美聯儲主席伯南克5月22日在美國會作證時表示，將持續貨幣刺激政策。消息一出，道瓊斯指數盤中大幅上漲，創歷史新高。然而，他又稱，將根據美國就業市場和通脹水平的變化狀況，來考慮縮減資產購買計劃規模，一時間道指獲利盤迅速回吐。伯南克這番左右兼顧的言辭令美聯儲高層的矛盾心態表露無疑：大多數美聯儲高層認為借寬松貨幣政策環境，經濟將延續溫和增長勢頭；但是，數位美聯儲高層不斷敲響警鐘，投資者對美聯儲日漸累計的資產購買計劃擔憂加劇。

如今，執行了四年有余的量化寬松貨幣政策（QE），已使美國經濟形勢較金融危機期間大幅改善。印鈔機的閘門收緊比放開更難，伯南克正面臨著退出QE的艱難選擇。

研究大蕭條的伯南克教授自金融危機以來，以降低聯邦基金利率、通過QE購買美國國債和抵押貸款支持證券（MBS）等舉措，對穩定金融局勢、打消美國的通縮預期、壓低房貸利率、緩解金融機構流動性短缺都發揮了作用。

然而，美聯儲前所未有的大規模資產購買計劃因成本高昂，引發眾多批評。目前美聯儲超過3.3萬億美元的資產負債表還在以每月850億美元的速度“增重”，美聯儲已成為美國國債和MBS的最大官方買家，一旦減小購債規模或停止購債，市場預期將發生逆轉。

在零利率時代，QE火力主要依靠雙渠道傳導：首先，通過影響公眾預期來壓低中長期借貸利率，刺激借貸活動。第二，通過大量購買美國國債和MBS，對私人投資者產生擠出效應。美國知名經濟學家馬丁·費爾德斯坦表示，買不到這兩類資產的私人投資者只能購買股票，從而用高企的房價和股價造成的財富效應來刺激居民消費，以此拉動美國經濟增長。如果美聯儲政策逆轉，這兩個渠道將出現風險。

在第一個渠道，公眾和投資者的預期就像變幻無常的海濱城市的天氣，難以駕馭。尤其在投資人對央行開閘放水已經上癮、股市積累了大量獲利盤之時，任何風吹草動都能引發資本市場大幅波動，最終影響實體經濟。在第二個渠道，債市擠出效應和股市財富效應已產生，但美聯儲仍需權衡退出政策的成本。一旦造成損失，將影響美聯儲自己的金字招牌并擠壓向財政部上繳的利潤。

美聯儲超過1.8萬億美元的國債持有額使其成為全球最大的美國國債官方持有者，其公共債務總額占國內生產總值（GDP）的比重在發達國家中為數不多且仍在上升。維持低利率以降低美國國債的利息支出，是美國政界的共識。

目前，五年期美國國債的收益率僅0.9%，與危機前2007年超過4%的收益率相去甚遠。一旦美聯儲帶頭拋售國債，勢必影響市場對美債的信心，推高美債收益率。美聯儲倘若醞釀加息，白宮將成為直接的大輸家。只要美聯儲基準利率上調并帶動五年期國債收益率上升1.5個百分點，約17萬億美元國債每年新增利息負擔就達2500億美元之多，超過蘋果、微軟在內的所有美國公司一年向聯邦政府繳納的企業所得稅之和。伯南克和其接任者定會對是否加息慎重權衡。

美聯儲持有的MBS如按每月450億美元的速度擴容，將在年底伯南克卸任前達到約1.5萬億美元。如此規模的MBS持有量讓美聯儲騎虎難下，一旦美聯儲大筆拋單，將大幅壓低MBS價格，抬升處在歷史低位的抵押貸款利率，進一步威脅美國樓市復蘇。樓市復蘇影響千家萬戶，這不僅會引發民怨沸騰，也直接沖擊民眾的消費支出意愿。

如今，美聯儲退出QE已成定局，只是時間早晚和節奏的事。伯南克雖然強調QE針對國內經濟目標，但也利用其全球儲備貨幣的紅利，幫助降低美債的償債成本，這給中國等新興經濟體帶來資本流波動加劇等難題。美聯儲零利率政策和QE延續時間越長，對中國等新興經濟體的沖擊將持續化，新興經濟體則必須通過駕馭跨境資本流、本幣逐漸國際化等多種途徑來規避風險。

能否將印鈔機閘門收放自如考驗著伯南克，他亦深悉其中風險，因此放慢步調和摸著石頭過河無疑是實現退出的主要原則。不過，任期僅有半年的他恐怕要把這個燙手山芋留給繼任者了。蔣旭峰

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