情緒主導市場 小盤股不確定性加大

我們認為，雖然宏觀經濟數據爭議增多，但經濟弱復蘇仍是主流預期。雖然流動性拐點論調升溫，但是否確立仍然需要一段時間觀察。在宏觀經濟與流動性之外，情緒因素正成為短期市場的核心力量，未來有望推動大盤實現探底與筑底之旅。在此過程中，我們預計市場風格將有所切換，小盤股面臨的不確定性開始上升。 糾結數據沒有意義 隨著3月經濟數據的陸續公布，市場開始對年度經濟增長預期進行或多或少的修正。不過，我們認為投資者并未從已經公布的3月經濟數據中得到多少有價值的線索，相反，下一階段的經濟運行將因爭論與分歧而顯得更加撲朔迷離。 一是宏觀層面。從2013年3月的出口數據來看，針對香港與臺灣的出口增速出現了異乎尋常的上升。數據顯示，3月香港與臺灣的貿易占出口比例高達29%，較2006年以來的平均值增加了12個百分點。但另一方面，臺灣及香港方面公布的進口數據與之差異較大。部分投資者認為一季度貿易中存在第三方轉口貿易、出口后再進口及國際資本套利等多種可能，并導致近期中國外貿數據被過分高估。一旦投資者認為數據失真，那么爭論與分歧難以避免。 二是流動性層面。從近期公布的數據來看，1-2月外匯占款大幅度增加、3月廣義貨幣供給超過100萬億元，疊加一季度社會融資規模達6萬億元，宏觀層面的流動性在一季度應該達到頂峰。與此相對應的是，一季度銀行間拆借利率、溫州民間借貸利率及企業票據貼現利率等指標均處于低位。不過，在貿易逆差之后，市場擔憂海外資本流入速度放緩；銀監會8號文出臺后，市場又擔憂社會融資規模減少。綜合而言，市場正在擔憂流動性拐點的出現，即流動性在未來幾個季度將呈現出邊際下降的態勢。 我們認為，過度的糾結沒有意義。一季度經濟數據即便偏強，也難改經濟弱勢復蘇的預期；二季度流動性即便寬松，也難以減輕邊際下降的擔憂。真實的情況很有可能是，在持續的爭論與分歧之后，投資者逐漸對經濟數據與流動性的變化展現麻木的一面，情緒因素將主導市場波動，近期大盤的走勢也詮釋了這一點。 政策影響情緒波動 情緒主導市場，而政策卻影響情緒波動。展望下一階段，市場的拐點將來自于政策層面出現的積極變化。在市場沒有感受到正面的信息之前，相對于低估值的大盤藍籌股，我們認為小盤股整體將面臨更大的不確定性。 一是以2010年到2012年經驗來看，小盤股風險一般會滯后反映出來。我們總結出市場調整階段的三個特點：一是大盤股率先調整，小盤股隨后接力；二是小盤股調整幅度一般將超過大盤股；三是在業績披露的季節，小盤股更容易出現整體性調整。 二是估值約束。截至4月11日，中小板、創業板的市盈率（TTM）分別為26倍及40倍，但對應的滬深300成分股僅在10倍上下波動。我們預計隨著一季度業績的逐步披露，部分小盤股將顯著受制于估值的約束。 三是IPO影響。隨著IPO重啟日期的臨近，小盤股整體流動性將受到一定程度的負面沖擊。受到一級市場分流與二級市場擴容的影響，抱團取暖的盈利模式或被打破。此外，我們認為新股發行制度的進一步改革也不利于小盤股的整體估值維持在當前的位置。 （作者單位：中原證券）