六月關注左側機會 七月布局右側行情

　　5月份通脹創新高與經濟溫和回落的數據，以及央行再次“提準”均在市場預期之中，行情因此并未產生大的波動。A股行情在5月份數據公布前后出現小幅反彈，更多是預期兌現后的“靴子落地”效應，整體上屬于弱勢反彈性質，還不能就此扭轉乾坤。原因在于，在通脹形勢有了可預見的眉目后，目前市場對本輪經濟滑落的程度、滑落的周期長度還難有清晰預期。下半年通脹雖能回落，但整體上仍會處于較高位置。況且在政策層面上社會發展的重要性已經顯著大于“經濟為綱”，對經濟增速回落的容忍度已經顯著提高，對通脹、房價、信貸的容忍度已經大幅降低。因此，只要經濟沒有出現硬著陸跡象，下半年的政策可能會“無為而治、見機行事”，整體上不會進一步緊縮但也不會明顯放松。這決定下半年行情有形成次級或中級反彈的機會，有政策“見機行事”下的主題性機會，但缺乏整體逆轉動能。

　　本月的A股與外圍市場聯系再度緊密起來，原因在于本次經濟疲軟是全球性的。5月份美國核心CPI環比上漲0.3%，環比漲幅創過去五年來的新高，歐美經濟也已出現疑似滯脹現象，PMI、就業率等顯示歐美經濟的復蘇已有“阻斷”跡象。與此同時，歐美政府的債務危機時常“隱隱作痛”，加大了全球資本市場投資者的憂慮。目前，投資者大多把新的希望寄托在美國QE3上，但我們認為QE3已只是一種幻覺。原因在于，量化刺激對經濟、對資本市場是一種“上癮容易，戒掉難”的毒藥，已經不可再持續。況且，明年是美國大選年，奧巴馬政府再推QE3會面臨共和黨政治上的制衡。更主要的是，此一時彼一時，即使美國再推QE3，全球資本與資產市場的反應可能會不再上漲，而是更顯著下跌。因為，美國再推QE3只會證明其經濟非常糟糕，還會對全球通脹火上澆油，目前全球投資者最厭惡的是通脹，這截然不同于兩年之前只關心經濟復蘇。

　　基于以上因素，我們已有必要回顧兩年前的一個認識：中國是全球經濟的火車頭，其演變周期一般領先于歐美成熟經濟體3-6個月。例如，全球金融危機時中國在2008年11月份提前觸底復蘇，美國滯后在2009年3月份觸底復蘇；本次全球經濟同步滑落的狀況也一樣，中國經濟從1月份開始降速，美國PMI、就業率在5月份出現超預期回落。因此，這一次全球經濟同步疲軟更可能是對前兩年復蘇的一次調整，也是對前兩年過度刺激后遺癥的一次消化。對美國經濟來說，需要在經濟被動性調整中實現財政赤字與債務規模的再平衡；對中國經濟來說，在經濟被動性調整中實現經濟增長模式的“調結構”?；谶@個背景，我們認為，歐美股市、CRB指數、BDI指數等事關經濟和反映經濟的一系列價格指標，可能已經形成一個中級周期的重要頭部。同時，我們還需要形成一個新的認識是，目前我國經濟正處于轉型期，經濟增速溫和回落正是吐故納新“調結構”所需要的。因此，在前次刺激造成的產能過剩、流動性過剩、地方融資平臺債務、高通脹等的一系列后遺癥尚未得到消除的形勢下，預計我國不會再出臺新的刺激計劃。在這個大背景下，已經提前于外圍市場調整的、也已經到達歷史估值底部的A股行情會有反彈機會，但還難以形成新的系統性行情。

　　目前A股“三碗面”組合是：政策面“緊縮近尾聲，松動暫無望”、基本面“通脹即將見頂，經濟正在滑落”、市場面“估值水平已到底，盈利調降未消化”。因此，現階段行情的強弱將更多取決于流動性與市場信心，就6月份后半個月來看，最不能樂觀的恰恰是市場流動性處于一個階段性枯竭期。此外，實體領域的流動性窘迫已經明顯影響到股市供需，“實體向股市要錢”的現象日益明顯，5月份公告減持股數環比上升108%，其中國有股東減持占比達到55%，減持規模已經超過非國有股股東。在“土地財政”難以為繼，保障房建設任務、地方基建投入、地方融資平臺還貸等資金需求壓力下，國有股減持壓力已經不可小視。

　　由于缺乏逆轉條件，也因為流動性的日益枯竭，短期行情在2700點附近震蕩半個月之后終究沒有擺脫“久盤必跌”的規律。因此，行情形成波段性反彈的更好時機應該產生在6月份CPI公布后，市場形成通脹見頂認識、上半年公司盈利定局后盈利預期調降的結構性風險得到消化、度過6月底的流動性干枯期、“久盤必跌”之后形成恐慌底的7月份，相應策略是“6月關注左側機會，7月布局右側行情”。