珠海國(guó)資出讓*ST寶鷹控制權(quán)，罕見(jiàn)“反向”操作背后的地方國(guó)資新思路

每經(jīng)記者｜吳永久  張宛    每經(jīng)編輯｜吳永久    

11月7日，建筑裝飾行業(yè)公司*ST寶鷹再度發(fā)布股票交易異常波動(dòng)公告。自10月27日因控制權(quán)擬變更事項(xiàng)復(fù)牌以來(lái)，公司股票一路上漲，連續(xù)9個(gè)交易日一字板漲停。截至11月10日，公司股價(jià)報(bào)收3.73元/股，較停牌前收盤(pán)價(jià)2.41元/股累計(jì)漲幅超54%，最新總市值56億元。

根據(jù)公告，公司控股股東大橫琴集團(tuán)（實(shí)控人為珠海市國(guó)資委）計(jì)劃將控制權(quán)出讓給民企背景的新設(shè)公司世通紐。當(dāng)前地方國(guó)資正掀起收購(gòu)上市公司的熱潮，10月湖北國(guó)資更提出“一切國(guó)有資源盡可能資產(chǎn)化、一切國(guó)有資產(chǎn)盡可能證券化、一切國(guó)有資金盡可能杠桿化”的“三資三化”改革。在此背景下，珠海市國(guó)資委的這一“反向”操作顯得尤為耐人尋味：為何選擇此時(shí)“離場(chǎng)”？這場(chǎng)交易背后暗藏哪些關(guān)鍵邏輯與市場(chǎng)信號(hào)？每經(jīng)資本眼研究員對(duì)此展開(kāi)深入探究。

三步聯(lián)動(dòng)：國(guó)資擬讓位民企，實(shí)現(xiàn)*ST寶鷹控制權(quán)平穩(wěn)易主

根據(jù)*ST寶鷹相關(guān)公告，此次交易并非單一的股份轉(zhuǎn)讓?zhuān)怯?ldquo;股權(quán)協(xié)轉(zhuǎn)+表決權(quán)放棄+定增”構(gòu)成的組合式操作，三步聯(lián)動(dòng)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)平穩(wěn)過(guò)渡。

首先是股權(quán)協(xié)轉(zhuǎn)。大橫琴集團(tuán)擬將其持有的上市公司7596.41萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給世通紐，約占公司總股本的5.01%，轉(zhuǎn)讓價(jià)格不低于4.67元/股，以此計(jì)算，股權(quán)轉(zhuǎn)讓總金額約3.55億元。

其次是表決權(quán)放棄與不謀求控制權(quán)承諾。公告明確，大橫琴集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方大橫琴股份（香港），自上市公司董事會(huì)審議通過(guò)其向世通紐發(fā)行股票的方案之日起，在約定期限內(nèi)將無(wú)條件放棄其持有的*ST寶鷹對(duì)應(yīng)股份的表決權(quán)。同時(shí)，大橫琴集團(tuán)作出不謀求控制權(quán)的承諾。

最后是定向增發(fā)。上市公司擬向世通紐定向發(fā)行不超過(guò)4.23億股股票，發(fā)行價(jià)格1.89元/股，募集資金總額約8億元。

待上述組合操作全部落地，世通紐將直接持有*ST寶鷹約25.74%的股份，正式成為公司控股股東，實(shí)際控制人也將從珠海市國(guó)資委完成“民資接棒”，轉(zhuǎn)交至傅曉慶、傅相德姐弟手中。

這場(chǎng)“民資入主國(guó)資上市公司”的典型案例，暗藏多重關(guān)鍵看點(diǎn)。

首先是本次交易組合方案設(shè)計(jì)精妙，可實(shí)現(xiàn)多方共贏。對(duì)珠海市國(guó)資委而言，股權(quán)協(xié)轉(zhuǎn)可實(shí)現(xiàn)一定的溢價(jià)套現(xiàn)，收回部分投資成本；而保留剩余大部分股份，也可為后續(xù)通過(guò)市值管理提升實(shí)現(xiàn)國(guó)資保值增值預(yù)留想象空間。同時(shí)，出讓方放棄表決權(quán)，對(duì)世通紐而言，能以相對(duì)較小的資金成本拿下上市公司控制權(quán)，獲得稀缺“殼資源”，也為后續(xù)的市場(chǎng)化資本運(yùn)作（如資產(chǎn)注入、并購(gòu)、借殼等）鋪平道路。上市公司則通過(guò)定增募集約8億元資金，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)，既能提升公司流動(dòng)性水平，降低財(cái)務(wù)成本；也能改善公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。對(duì)此，和恒咨詢(xún)管理合伙人、知名財(cái)務(wù)專(zhuān)家盧曉慧評(píng)價(jià)道：這種結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)確保了控制權(quán)的平穩(wěn)轉(zhuǎn)移，靈活高效，為國(guó)資“退出”提供了可復(fù)制的操作模板。

其次，本次交易創(chuàng)新設(shè)計(jì)了“附條件的控制權(quán)轉(zhuǎn)移”機(jī)制，筑牢風(fēng)險(xiǎn)防線(xiàn)。根據(jù)公司公告，若本次交易順利完成，珠海市國(guó)資委合計(jì)持股25.76%，世通紐持股25.74%，雙方持股比例極為接近。盧曉慧認(rèn)為，這一精心設(shè)計(jì)的股權(quán)結(jié)構(gòu)配合“業(yè)績(jī)承諾+表決權(quán)恢復(fù)”條款，通過(guò)市場(chǎng)化機(jī)制實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管控和價(jià)值提升，為國(guó)資構(gòu)建了“進(jìn)可攻、退可守”的局面，業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)則共享發(fā)展紅利，未達(dá)標(biāo)則收回一個(gè)經(jīng)過(guò)改造且財(cái)務(wù)改善的公司。

具體來(lái)看，收購(gòu)方世通紐承諾，在取得公司控制權(quán)后連續(xù)三個(gè)完整會(huì)計(jì)年度內(nèi)，實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤(rùn)合計(jì)不低于4億元；并明確業(yè)績(jī)考核的凈利潤(rùn)僅限來(lái)源于光耦合器和硅基等相關(guān)業(yè)務(wù)。盧曉慧稱(chēng)，這對(duì)于新控股股東來(lái)說(shuō)是個(gè)不小的挑戰(zhàn)，可將其利益與上市公司業(yè)績(jī)深度綁定。

同時(shí)，雙方還約定了業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)的補(bǔ)償條款，若世通紐未能完成業(yè)績(jī)承諾，不僅需進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，大橫琴集團(tuán)、大橫琴股份（香港）也將終止其此前做出的表決權(quán)放棄安排，也就是說(shuō)，若世通紐業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)，出讓方將收回對(duì)應(yīng)的表決權(quán)。公司公告中也明確指出：在此情況下，即使世通紐已通過(guò)相關(guān)安排取得公司控制權(quán)，也將可能存在喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。盧曉慧表示，業(yè)績(jī)承諾條款促使新控股股東必須全力以赴改善經(jīng)營(yíng)。而接近的持股比例確保國(guó)資具備足夠的威懾力，防止新實(shí)控人的短期行為，保障企業(yè)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

三是引入民營(yíng)資本激活企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制。從股權(quán)比例看，本次珠海市國(guó)資委只轉(zhuǎn)讓了5.01%的股權(quán)，若交易順利完成，其剩余持股比例較新控股股東還要多出0.02%。因此，盧曉慧認(rèn)為，國(guó)資并非真正的退出，只是放棄上市公司部分表決權(quán)，通過(guò)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓引入民營(yíng)企業(yè)世通紐，不僅帶來(lái)資金支持，更重要的是引入市場(chǎng)化的管理機(jī)制和行業(yè)資源，為連續(xù)虧損的*ST寶鷹注入新的發(fā)展活力。

珠海國(guó)資“撤退”邏輯：被動(dòng)保殼與主動(dòng)換擋的雙重考量

為保證交易的順利推進(jìn)，出讓方可謂誠(chéng)意十足，承諾在2026年底前維持上市公司上市地位，并確保公司“脫星摘帽”，恢復(fù)“寶鷹股份”證券簡(jiǎn)稱(chēng)；同時(shí)保證公司核心子公司寶鷹建科2026~2027年度每一會(huì)計(jì)年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入均不低于3億元，且不虧損。珠海市國(guó)資委為何想要出讓*ST寶鷹控制權(quán)呢？

據(jù)公開(kāi)資料，珠海市國(guó)資委自2020年起便深度布局該公司，不僅以超16億元資金強(qiáng)勢(shì)入主，后續(xù)還多次增資補(bǔ)充公司流動(dòng)性；同時(shí)深度參與經(jīng)營(yíng)決策，2020~2025年公司歷任董事長(zhǎng)均由控股股東方委派，全方位注入國(guó)資資源與管理支持。但公司業(yè)績(jī)并未得到改善，反而持續(xù)虧損，2021~2024年累計(jì)虧損超55億元。

今年4月，公司因2024年度經(jīng)審計(jì)歸屬于母公司所有者權(quán)益（即“凈資產(chǎn)”）為負(fù)值，被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示；疊加內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告被出具否定意見(jiàn)，同步被實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示。最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司2025年前三季度凈資產(chǎn)為-3189.71萬(wàn)元。若截至2025年底凈資產(chǎn)無(wú)法轉(zhuǎn)正，股票將被終止上市，保殼壓力巨大。*ST寶鷹董事會(huì)辦公室工作人員告訴每經(jīng)資本眼研究員，保證上市地位是公司今年最主要的任務(wù)，公司會(huì)多措并舉，扎實(shí)做好主營(yíng)業(yè)務(wù)，穩(wěn)住基本盤(pán)；并依托控制權(quán)交易可能帶來(lái)的賦能優(yōu)勢(shì)嘗試拓展更多新興業(yè)務(wù)，全力推進(jìn)“脫星摘帽”。

公司管理層面的問(wèn)題同樣不容忽視。今年10月，深圳證監(jiān)局針對(duì)公司在工程管理、采購(gòu)管理、資金管理方面存在的內(nèi)部控制缺陷，以及2024年12月關(guān)聯(lián)方現(xiàn)金捐贈(zèng)相關(guān)信息披露不準(zhǔn)確等問(wèn)題，出具了行政監(jiān)管措施決定書(shū)。此外，公司管理層變動(dòng)頻繁。根據(jù)公司公告統(tǒng)計(jì)，截至11月初，今年已有7位管理層人士辭職，其中前董事長(zhǎng)呂海濤任職僅半年便火速離任。

退市風(fēng)險(xiǎn)迫在眉睫，管理問(wèn)題亟待解決，*ST寶鷹亟需新資本注入與市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制激活發(fā)展活力。盧曉慧分析，通過(guò)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓引入民營(yíng)資本，可借助世通紐的資源和資金注入，為企業(yè)提供生存機(jī)會(huì)。采用組合操作，可以使控制權(quán)平穩(wěn)過(guò)渡，這種“軟著陸”策略，避免直接退市對(duì)股東和員工造成沖擊。

同時(shí)，每經(jīng)資本眼研究員注意到，珠海市國(guó)資委此次出讓*ST寶鷹控制權(quán)并非孤立行為，而是與其近年來(lái)持續(xù)推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整的發(fā)展戰(zhàn)略一脈相承。

據(jù)公開(kāi)資料，自2020年珠海市國(guó)資委旗下的格力集團(tuán)完成對(duì)格力電器15%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)@超416億元巨額款項(xiàng)，珠海市便開(kāi)啟了多輪國(guó)資國(guó)企改革重組行動(dòng)。據(jù)珠海國(guó)資官方公眾號(hào)消息，2025年4月，珠海市啟動(dòng)新一輪國(guó)資國(guó)企戰(zhàn)略性重組和專(zhuān)業(yè)化整合，全面推動(dòng)國(guó)資國(guó)企向新興產(chǎn)業(yè)、未來(lái)產(chǎn)業(yè)集結(jié)。

在這一政策導(dǎo)向下，一系列重磅整合動(dòng)作先后落地：4月，大橫琴集團(tuán)成建制無(wú)償劃轉(zhuǎn)至珠光集團(tuán)；珠免集團(tuán)控股股東珠海投資控股有限公司整體無(wú)償劃轉(zhuǎn)至華發(fā)集團(tuán)；5月，華發(fā)集團(tuán)與格力集團(tuán)共同組建珠海科技集團(tuán)，注冊(cè)資本500億元，重點(diǎn)布局新質(zhì)生產(chǎn)力產(chǎn)業(yè)鏈，深耕半導(dǎo)體、人工智能、新能源、醫(yī)療健康等核心賽道。

“*ST寶鷹所屬的建筑裝飾行業(yè)屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，與珠海市國(guó)資委的新發(fā)展方向不符。退出非核心產(chǎn)業(yè)有助于國(guó)資集中資源投向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，提升整體資產(chǎn)質(zhì)量和效率。因此，出讓*ST寶鷹控制權(quán)也有珠海市國(guó)資委基于國(guó)企國(guó)資布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。”盧曉慧向每經(jīng)資本眼研究員表示。

最后，盧曉慧總結(jié)道，*ST寶鷹的控制權(quán)變更，并非是國(guó)資的簡(jiǎn)單退出，而是通過(guò)控制權(quán)轉(zhuǎn)移引入民營(yíng)企業(yè)的靈活經(jīng)營(yíng)機(jī)制，為企業(yè)帶來(lái)新的發(fā)展思路和管理模式。同時(shí)，她指出，作為民資入主國(guó)資上市公司的典型樣本，這一案例也折射出地方國(guó)資在上市公司布局上的邏輯正在發(fā)生轉(zhuǎn)變：

一是從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量?jī)?yōu)先”：地方國(guó)資不再盲目追求持股規(guī)模，而是基于區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)前景精選投資標(biāo)的，聚焦核心產(chǎn)業(yè)與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

二是從“控股經(jīng)營(yíng)”轉(zhuǎn)向“資本運(yùn)營(yíng)”：對(duì)于不符合主業(yè)定位或持續(xù)虧損的上市公司，國(guó)資不再執(zhí)著于控股管理，而是通過(guò)轉(zhuǎn)讓控制權(quán)、引入戰(zhàn)略投資者等方式退出，充分發(fā)揮“管資本”功能，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的保值增值與高效配置。

綜上所述，珠海市國(guó)資委出讓*ST寶鷹控制權(quán)，本質(zhì)是被動(dòng)應(yīng)對(duì)上市公司退市風(fēng)險(xiǎn)與主動(dòng)優(yōu)化國(guó)企布局的雙重選擇；若交易順利完成，不僅為*ST寶鷹的“保殼”之路帶來(lái)新可能，更成為觀察地方國(guó)資國(guó)企改革與資本市場(chǎng)資源配置的典型樣本。上市公司能否成功“脫星摘帽”、后續(xù)世通紐能否兌現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，仍有待市場(chǎng)檢驗(yàn)。

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