白酒業“最差季報”，是至暗時刻也是價值投資的光明前奏

每經編輯｜何小桃    

上行有頂峰，下行有新生。猶如生命體的自然規律，任何一個行業都會經歷高歌猛進的繁榮熱烈，也會穿越蟄伏蓄力的低調冷清。

如今，白酒行業似乎就來到了這樣一個“至暗時刻”。

10月30日晚間，A股所有白酒企業公布完2025年三季度業績。不僅多數酒企業績加速下滑，部分區域酒企凈利潤同比降幅甚至接近三位數，口子窖單季歸母凈利潤同比大降92.6%的表現，更凸顯了行業分化的加劇。即便是行業龍頭貴州茅臺，雖憑借1300億元營收 6.32%的同比增長，在寒冬中守住了基本盤，但增速也創下近十年新低。

毋庸諱言，這是白酒行業近十年“最差季報”。

深究原因，宏觀消費環境疲軟導致商務宴請等核心消費場景收縮，疊加渠道庫存高企和價格普遍倒掛等多重壓力，共同釀成了這份“慘淡”成績單。

面對這份成績單，市場難免眾聲喧嘩。有冷眼旁觀的質疑者，有笑看風云的吃瓜者，有飽受打擊的悲觀者，有靜待花開的樂觀者。關鍵是投資者怎么看？行業未來怎么走？企業將會怎么干？

筆者認為，相比業績下滑的現實，更值得關注的是企業暴露真實的勇氣，以及破釜沉舟的底氣。

在過往的行業周期中，部分企業曾通過渠道壓貨、數據調整等方式粉飾業績，延緩行業調整的真實狀況暴露。而這份“最差三季報”，沒有粉飾的數據、沒有模糊的表述，而是以最直接的方式呈現業績下滑的真相。其中的坦誠和勇氣，遠比虛高的業績數字更具長期價值，也為投資者重新審視白酒行業的投資邏輯，提供了重要參考。

對于投資者來說，面對白酒行業的周期性趨勢，更需要的是理性深思，回歸白酒的價值投資邏輯。

沒有永遠上行的行業。過去十年，白酒行業憑借持續高增長成為資本市場的白馬藍籌。而此次行業調整明確傳遞出一個信號，這便是白酒行業已徹底告別高速增長的粗放階段，進入穩定成熟的高質量發展周期。

往前追溯，白酒行業也經歷過類似的成長周期，甚至面臨比這更嚴峻的“至暗時刻”。比如，上世紀末名酒降價求存的迷茫，以及2012年前后需求受限所經歷的刺骨寒冬。那時，行業面臨庫存高企、價格倒掛與信心的全線崩塌，其嚴峻程度，猶勝今朝。

對于大自然而言，寒冬可能意味著凋零和死亡，但何嘗不是淘汰和篩選，強者剩，弱者死。自然如此，產業亦然。真正的強者從不懼怕寒冬，而是直面寒冬、擁抱寒冬，在寒冬中砥礪風骨，迎接春天來臨。正是那些曾經瀕臨絕境的洗禮，迫使企業斷腕改革，擠掉泡沫，最終淬煉出更具韌性的商業模式與更健康的渠道生態。

如果說上行周期，是勢能的積累與價值的綻放；下行階段，則是內功的修煉與新芽的孕育。每一次深蹲，都是為了下一次更有力的起跳。嚴寒中孕育的生機，往往最為堅韌。穿越周期，方能迎來更具韌性的廣闊天地。眼前的“至暗時刻”，也許正是光明的前奏。

從競爭格局來看，當下白酒行業的分化趨勢正不斷加劇，頭部酒企憑借強大的品牌力與渠道掌控力，持續擠壓中小酒企市場份額，行業集中度進一步提升。這一趨勢在調整期尤為明顯，也讓頭部企業的抗風險能力更具支撐。

此時的白酒行業，更像歷經風浪的“壓艙石”，其核心價值不再是爆發式的業績增長，而是穿越周期的抗風險能力與穩定的紅利屬性。投資者也更需要重新錨定白酒行業的投資價值坐標。

從消費端觀察，盡管整體需求增速放緩，但高端白酒以及老酒的收藏屬性依舊穩固，商務消費場景也在逐步復蘇，剛性需求為行業提供了堅實的基本盤，避免了需求端的大幅波動。

從商業模式來看，頭部酒企仍擁有成癮性消費、稀缺性、文化溢價三重護城河。從毛利率水平來看，貴州茅臺91.29%、瀘州老窖87.11%的高毛利率依舊遙遙領先大多數行業；從現金流表現來看，先款后貨的模式與老酒增值的特性，讓行業在調整期仍能保持相對穩健的現金流。這些底層優勢，決定了行業的長期價值不會因短期調整而消失。

可見，一份“最差季報”，絕不是白酒行業的“終局哨”，正如巴菲特在市場悲觀時重倉可口可樂的邏輯：當行業估值跌至歷史低位時，也許恰恰是挖掘價值標的的窗口期。

可資為證的是，白酒股業績寒意侵襲，資本的春潮卻已悄然涌動。10月31日的市場上，古井貢酒帶頭沖高近7%，迎駕貢酒、舍得跟漲超4%。“最差成績單”沒有迎來風暴，卻撞見截然相反的圖景。這杯摻著寒意與暖意的“白酒”，恰是市場最耐人尋味的反差注腳。

資本市場的反應，已從最初的錯愕逐漸轉向了冷靜思考。人們相信，寒意消融之時，行業將迎來格局重塑與價值回歸的又一個春天。

每經評論員|劉明濤

編輯|何小桃?易啟江

校對|陳旭

封面圖片來源：視覺中國

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