拆解《天才法案》：誰將分食2萬億美元穩定幣蛋糕？

每經記者｜王嘉琦  岳楚鵬    每經編輯｜蘭素英 高涵    

7月18日，美國《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（市場稱之為《天才法案》）正式簽署生效。這標志著美國首次在聯邦層面，為穩定幣的發行、資產儲備和監管執法等關鍵環節，提供了一套清晰的法律框架，從而終結了穩定幣長期以來游走于法律灰色地帶的歷史。

花旗銀行預測，到2030年，全球穩定幣的市場規模將激增至2萬億美元以上。然而，在這套由《天才法案》精心打造的新秩序下，并非所有人都能平等地分食這塊巨大的蛋糕。行業的現有格局將被徹底重塑：摩根大通、高盛、美國銀行等華爾街的傳統金融巨頭，將成為這場游戲的最大贏家；而像亞馬遜和沃爾瑪這樣懷揣“發幣夢”的零售巨頭，則可能被迫“靠邊站”。

《每日經濟新聞》邀請多位知名專家，循著《天才法案》核心條款的脈絡，深入拆解其背后的監管邏輯、利益分配格局以及由此催生的巨大產業鏈機遇。

給穩定幣“定性”——它是支付工具，不是投資品

在深入探討誰能參與這場游戲之前，首先需要明白穩定幣究竟被賦予了什么樣的身份。

《天才法案》明確將合規的穩定幣定義為“支付型穩定幣”，并強調它是一種“旨在用作支付或結算手段”的數字資產。這個定義通過排除法，清晰地劃定了它的邊界，“支付型穩定幣”不屬于法定貨幣、銀行儲蓄、金融證券以及商品。

清華大學教授湯珂在接受《每日經濟新聞》記者（以下簡稱“每經記者”）采訪時表示，穩定幣本質上并不是貨幣。它們與實際貨幣之間存在一個抵押機制，抵押多少貨幣就發行多少穩定幣。

這一定性至關重要。因為穩定幣不是證券或商品，其發行人也被官方明確認定為“非投資公司”。這意味著，發幣機構將不必注冊為基金或信托類結構，從而獲得更簡化、更貼近支付行業的監管路徑。

這一制度安排，向市場釋放了一個明確的信號：合規的“支付型穩定幣”將不再是法律模糊地帶里的“風險資產”，而是被國家制度所認可的、合法的金融支付工具。

這一轉變，將直接為那些主打支付場景的穩定幣產品，如Circle公司發行的USDC、支付巨頭PayPal發行的PYUSD等，帶來巨大的制度紅利。它們有望更深度地嵌入到傳統金融機構的業務流程、日常的零售支付環節乃至復雜的國際結算流程之中。

與此同時，那些尚未被納入許可框架的“去中心化”項目（例如DAI、sDAI等），將面臨實質性的合規壓力。由于這些項目缺乏明確的法幣兌付機制，或是依賴于算法來維持其價值穩定，它們仍然有可能被美國證券交易委員會（SEC）或商品期貨交易委員會（CFTC）歸入證券或商品的范疇，從而面臨合規成本急劇上升和監管執法風險加劇的雙重挑戰。

美國財政部、貨幣監理署（OCC）將取代SEC和CFTC，成為合規穩定幣監管領域的主導力量。穩定幣將被逐步納入“支付牌照 + 審慎監管”的成熟框架體系。這意味著，只有那些具備合規牌照、擁有完善風控能力并且愿意接受高度透明度要求的機構，才能在這場2萬億美元的市場中，占據一席之地。

誰拿到了“入場券”？——“摩根大通們”的盛宴與“亞馬遜們”的落寞

那么，究竟誰有資格發行穩定幣呢？《天才法案》給出的答案幾乎徹底重塑了行業的權力格局：主導權將牢牢掌握在傳統金融機構，尤其是銀行的手中。

法案規定，未來穩定幣的發行人主要被限定在兩類：一類是“受保的存款機構”，即那些已經獲得聯邦認可的銀行和信用社；另一類是“受監管的非銀行機構”，它們需要在聯邦或州層面，專門申請并獲得穩定幣的發行許可。

對于摩根大通、富國銀行、高盛、美國銀行等早已處于聯邦監管體系內的“受保存款機構”而言，這無疑是一個巨大的利好。它們擁有天然的合規優勢，只需將法案要求的1:1儲備機制、反洗錢（AML）系統以及月度審計流程等，整合到旗下的一個子公司中，便可能在短短120天內獲得審批。屆時，它們發行的鏈上“數字美元”，可以隨時無縫切入到現有的企業現金管理、跨境結算乃至新興的代幣化國債托管等業務場景中。

清華大學教授李稻葵向每經記者表示，“《天才法案》的一大推手就是華爾街銀行，他們希望找到更多交易機會。你可以把他們想象成“賭場”，肯定希望賭場里面能玩的游戲越多越好，“賭桌”越多越好。而穩定幣也就是一張新的“賭桌”，一種新的交易工具。華爾街自然是愿意參與的，每一筆買賣都能收取手續費。”

除了銀行之外，像Circle（USDC的發行方）和Paxos Trust（PayPal USD的發行方）這類“非銀行金融機構”，由于它們持有信托牌照，設有獨立的董事會，并且早已熟悉貨幣監理署（OCC）的審計流程，因此有望成為首批拿到聯邦穩定幣牌照的金融科技公司。Stripe和Block（Cash App的母公司）等支付公司，也正在積極招聘合規主管、補充資本金、尋找銀行合作伙伴，希望抓住120天的審批窗口期，完成合規布局。與此同時，Circle和Ripple等公司甚至在積極申請銀行牌照，試圖進一步鞏固自己的市場地位。

相比之下，像Meta、亞馬遜、沃爾瑪這類非金融領域的科技和零售巨頭，它們的發幣空間則被大幅擠壓。法案明確規定，原則上，主營業務不涉及金融服務的上市公司，將不得發行支付型穩定幣。除非該公司能獲得“穩定幣認證審查委員會”的一致投票同意，并能證明其“發行行為不會對美國銀行體系、金融穩定或存款保險基金構成重大風險”。即便通過了這道嚴苛的審核，它們還必須嚴格遵守數據使用的限制。

德銀分析指出：“這一條例凸顯了美國國會在貨幣創新領域更傾向于支持專注支付的金融科技公司，而非平臺巨頭。美國政府顯然希望維持美元的主導地位（尤其是作為支撐美國債務的工具），同時遏制私人科技壟斷企業對這種主導地位可能構成的任何威脅。”

例如，《天才法案》嚴格規定，從穩定幣交易數據中獲取的非公開個人信息，不得用于定向廣告、個性化推薦或內容排名，也不得出售給任何第三方或與關聯公司共享。這意味著，零售巨頭們此前設想的“通過發行穩定幣來分析用戶數據、促進平臺生態流量增長”的美好藍圖，在法律層面已難以實現。

最后，對于廣大的中小型創業團隊而言，在穩定幣發行方面可能也只能“靠邊站”了。法案對儲備金的規模、審計的頻率和信息披露的透明度都提出了極為嚴格的要求。許多中小公司的資源本就捉襟見肘，同時缺乏滿足這些高標準合規要求所需的基礎設施，因此很難在新的法規框架下，繼續參與穩定幣的發行。

中國人民大學重陽金融研究院研究員劉英向每經記者分析稱，整體上，穩定幣發行權向具備金融牌照的機構集中，有助于減少監管套利，但也可能抑制金融創新。法案的這種設計反映了維護現有金融秩序的戰略意圖。

可以說，《天才法案》徹底重塑了穩定幣行業的權力格局，使其從過去主要由“技術創新者”主導的草莽時代，轉向了未來由“持牌金融機構”主導的合規時代。未來，穩定幣發行市場上最活躍的參與者，很可能不再是硅谷那些充滿活力的初創公司，而是像高盛、摩根大通、摩根士丹利這些經驗老到的華爾街“百年老店”。

行業大洗牌——合規成本飆升與550億美元的Web3“賣水”生意

《天才法案》不僅重新劃分了“誰能玩”的資格，也徹底改寫了“怎么玩”的規則。

首先，過去那種“躺著賺息差”的輕松日子將一去不復返。目前，像全球最大的穩定幣USDT（泰達幣）以及部分平臺，主要依靠各種“花式操作”來獲取收益，例如將用戶的儲備金用于購買商業票據、進行期限錯配投資，或是對儲備金進行再抵押以獲取額外杠桿收益。然而，在新法案落地后，由于儲備資產的種類被嚴格限定在現金和剩余期限不超過93天的美國國債等高流動性資產，并且禁止對儲備金進行再抵押，那些五花八門的“財路”將被直接斬斷。

此外，法案還明確禁止發行商向用戶支付任何形式的利息或收益。這相當于直接卡住了像Spark Protocol、Figure Markets等收益型穩定幣的“脖子”。數據顯示，截至今年5月21日，這類收益型穩定幣在市場中的占比約為2.8%，總規模約為59億美元。

湯珂認為，目前穩定幣發行商的盈利模式主要依賴“吸收資金后進行投資”，而在新法案框架下，其商業模式可能轉向提供數據類服務或匯率兌換相關的金融衍生品服務。

在盈利模式被顛覆的同時，合規成本也在急劇飆升。過去，行業長期存在信息披露不透明的問題。湯珂指出，部分穩定幣存在超發問題，其儲備金的金額與穩定幣的流通量并不能完全對應。為此，法案強制要求穩定幣發行人進行月度審計和披露。以泰達幣的發行商Tether為例，其過去通常一個季度才提交一份審計報告，而在新規下則需要改成每月一次，其合規成本無疑將大幅增加。

這種成本壓力，也將加速市場的優勝劣汰。劉英分析稱，由于法案對支付型穩定幣的1:1法幣支持儲備、資產托管、審計和合規要求，只有具備足夠資源的大型機構才能承擔合規成本，中短期可能形成寡頭主導的局面。中小機構或就此放棄進入穩定幣市場。

但即便是大銀行，也面臨技術層面的壓力。他們在系統架構和風險控制方面尚未完全準備好應對穩定幣的復雜性，比如高頻交易處理能力、實時清算與結算系統、資產儲備的透明度與安全性管理和跨司法轄區的合規協調等。

這恰恰給那些為Web3世界提供基礎設施服務的公司，帶來了前所未有的歷史性機遇。像Alchemy、Fireblocks、Chainlink等Web3基礎設施提供商，可以為銀行等金融機構提供鏈上交易處理、節點維護、合約ABI監控等一系列專業服務。

被稱為“Web3時代的AWS（亞馬遜云服務）”的Alchemy的首席技術官Guillaume Poncin接受每經記者采訪時表示，“未來每家銀行都將發行自己的穩定幣。他們已收到全球多家銀行的咨詢，這些銀行不再問‘是否能做穩定幣’，而是問‘我們能多快行動’。”

目前，Alchemy的客戶名單中已包括摩根大通、Shopify和Visa等行業巨頭，其在2022年的估值就已達到102億美元。

需求的爆發，必將刺激Web3基礎設施市場的狂奔。據預測，在2025年至2033年期間，全球Web3基礎設施市場的復合年增長率將高達驚人的38.7%，到2033年，其市場規模將達到約550億美元。作為對比，在2018年，這一行業的市場規模還只有區區500萬美元。

國際玩家的“抉擇”——USDT的“生死劫”與算法幣的“緩刑”

《天才法案》的生效，也讓目前全球最大的穩定幣發行商Tether及其發行的USDT（泰達幣）的未來，成為了市場關注的焦點。

法案明確規定，除獲得許可的支付型穩定幣發行人外，任何人在美國發行支付型穩定幣均屬違法行為，違反此規定最高可被處以5年監禁。盡管法案簽署當天，Tether的首席執行官Paolo Ardoino正是被特朗普特意邀請參會的行業高管之一，但這并不能改變Tether所面臨的嚴峻合規挑戰。

Tether發行的USDT是全球流通規模最大的穩定幣，總發行量高達1560億美元，占據了超過60%的市場份額。然而，多年來，其儲備資產的透明度一直飽受市場詬病，包括其未能提供長期承諾的詳細審計服務。由于Tether的總部設在薩爾瓦多，根據新法案，如果Tether不申請并獲得美國的監管許可，其發行的泰達幣將無法在美國市場合法流通。

同時，《天才法案》要求發行人必須以現金和短期美國國債作為其穩定幣價值的支撐，并接受公開的月度審計，遵守美國嚴格的金融法規。這對于Tether來說可能也難以在短期內實現，因為根據其公布的數據，泰達幣目前的儲備資產中，仍有大約66億美元的貴金屬和76億美元的比特幣。湯珂表示，此前Tether投資了大量的比特幣，法案通過后，若想進入美國市場，這類高增長的金融資產就會被排除出它們的投資組合。

有外媒分析稱，Tether目前的可選方案包括在美國注冊一家獨立的、完全合規的實體公司，或是尋找一家已獲牌照的美國合作伙伴，聯合發行一款全新的、符合新規的“美國版穩定幣”。有知情人士透露，Tether計劃將在2025年底前，正式發行一款完全符合新規的穩定幣產品。

對于Tether等海外發行商的處境，劉英分析認為，未獲許可的海外發行商若不盡快合規，將面臨大規模市場退出。

在她看來，《天才法案》實質上構建了“以美債為錨、以合規為墻”的穩定幣新秩序。不過，她同時稱，其他國家注冊的穩定幣公司可以在美國爭取獲得豁免來發行穩定幣，而無需重新申請牌照。

此外，對于另一類備受爭議的穩定幣——算法穩定幣，《天才法案》則采取了“暫時擱置、后續研究”的謹慎態度。法案明確將“非支付型穩定幣”（特別是內生性抵押穩定幣，即算法穩定幣）排除在本次的許可框架之外，這意味著，那些錨定商品、依賴算法進行調節、主要在DeFi（去中心化金融）生態中流通的穩定幣，目前在美國市場仍處于非法的狀態。

根據要求，美國財政部被要求在一年內提交一份詳細研究報告，評估這類代幣的設計模型、潛在用途、市場參與者和治理機制，特別需要分析算法穩定幣的風險邏輯。

劉英對每經記者表示，法案第14條為未來政策調整預留了彈性空間。國際清算銀行（BIS）此前就警告，算法穩定幣可能引發“死亡螺旋”（如TerraUSD崩盤事件）。因此，美國金融監管機構需要評估非支付類穩定幣的風險與潛力，以決定是否引入此類穩定幣，使其可以在有限的封閉式場景使用。

她進一步稱，“先研究后決策”的路徑，既規避了直接禁止可能引發的監管套利，又為未來政策調整提供數據支撐。“非支付型穩定幣”的合法性仍然存在不確定，但也存在逐步開放的可能性。

《天才法案》維護舊秩序意圖明顯

《天才法案》設定的嚴格準入門檻、明確的資產儲備要求及高度透明的監管框架，將重塑行業的權力格局——穩定幣的發行權被刻意導向的傳統金融機構，這使得新興力量難以突破既有的體系壁壘。

對華爾街的商業銀行而言，這或許意味著潛在的利潤增長空間，更意味著其在金融領域的固有優勢得以鞏固。而對于Web3基礎設施服務商，將迎來一個規模達數百億美元的市場前景

《天才法案》背后可見維護舊有金融秩序的意圖，其實際影響，尚需時間檢驗。

封面圖片來源：視覺中國