債牛行情反轉？長債收益率回升，機構多空博弈分歧加劇

每經記者 陳植    每經編輯 張益銘

截至3月20日18時，10年期國債收益率觸及1.91%，前一個交易日盤中一度收復2%整數關口。這意味著10年期國債收益率較1月6日的低點，回升約31個基點。

隨著長期國債收益率回升（債券價格相應下跌），市場分歧日益加大。

申萬宏源證券分析師趙偉表示，當前市場對債券久期的分歧度，從1月10日的0.37大幅走高至3月14日的0.51，分歧度達到近3年歷史分位數的92%。具體而言，部分投資者認為這輪長債價格調整僅僅是債牛行情里的小波折，但有不少投資者開始擔心這是此前債券收益率過度下行所造成的反轉。

這種分歧，也反映在不同機構的債券買賣行為。

數據顯示，3月10日至14日期間，大型銀行、城商行與基金分別凈賣出利率債970.6億元、743.5億元與645.7億元。與此形成鮮明反差的是，上周農商行凈買入利率債1088.2億元，成為國債市場的最大買方。

一位銀行理財子公司投資部人士向記者透露，這反映了不同投資機構截然不同的債券交易邏輯。比如大型銀行更愿將資金轉向同業拆借市場以獲取更高的同業拆借利息收入，因而拋售利率債，將更多資金轉向同業拆借市場；基金則擔心近期債券價格回調拖累產品凈值下滑，或引發較大的潛在贖回壓力，不得不減持利率債儲備更多資金；農商行積極買債，一方面延續他們逢低買債的投資策略，另一方面近期10年期國債收益率回升至約2%，略高于同業存單利率（1.95%），吸引農商行將資金從同業存單轉向10年期國債。

記者注意到，盡管不同金融機構的債券交易策略截然不同，但面對債券價格回調，越來越多金融機構開始采取壓縮債券久期的防御性策略。

數據顯示，截至3月16日的過去四周，中長期純債基金的債券久期中位數已從2.99年快速回落至2.6年。究其原因，是越來越多基金等交易性投資機構認為這輪債券價格回調并非債牛行情里的“小波折”，而是此前債券收益率過度下跌后的反轉。

這位銀行理財子公司投資部人士告訴記者，去年底，受降準降息快速來臨的預期影響，10年期國債收益率持續回落，一度在今年2月初跌至1.56%的最低點。但隨著市場開始意識到降準降息未必會很快來臨，越來越多投資機構開始對10年期國債采取獲利了結離場策略，驅動10年期國債收益率逐步回升至合理水準。

“隨著近期市場利率有所回升，基金、券商自營等交易型資金普遍采取壓縮債券久期的防御性策略，以此降低債券投資組合的利率敏感度，提升債券投資組合的流動性。”他指出，相比而言，保險、農商行等配置型資金更愿意趁著債券收益率走高的機會紛紛加倉，鎖定更高的持有到期策略回報率。

大行與基金公司大舉賣債的“不同邏輯”

在10年期國債收益率持續回升并一度收復2%的關口期間，大型銀行與基金的“賣盤”無形間起到推波助瀾的作用。

華泰證券分析師仇文竹表示，銀行賣債的行為或在3月份保持較強勢頭，對債市整體回調的影響較大。

記者多方了解到，大型銀行之所以積極賣出利率債，主要受三大因素影響：一是1至3月大型銀行需承擔較大的政府新發債券購買任務，這導致他們通過賣出舊債來“騰挪”出更多新債認購資金。數據顯示，截至3月16日，今年以來普通國債的凈融資額達到1.05萬億元，完成中央財政赤字（4.86萬億元）的約21%，這項“募資”進度創下歷史新高；二是2月以來，受資金面邊際趨緊影響，同業拆借利率一度高于國債收益率，大型銀行更愿意將資金從國債轉向同業拆借市場以獲取更高的利息收入；三是信貸“開門紅”令銀行負債端資金缺口壓力增加，不得不減持部分利率債解決放貸資金籌措問題。

上述銀行理財子公司投資部人士向記者透露，上周大型銀行拋售的利率債主要以10年期國債與部分高流動性政金債為主。究其原因，一是這些債券交易流動性相對較好，能滿足銀行的資金套現需求；二是隨著去年底這類債券價格大漲，令大型銀行擁有較高的“浮盈”，獲利了結需求也相對較高。

在他看來，相比大型銀行，基金大規模拋售利率債的原因相當簡單——主要是基于應對潛在贖回壓力的考慮。

受近期債券價格回調拖累基金產品凈值下跌影響，近日多只債券型基金面臨較高的贖回壓力。3月17日，宏利中債綠色普惠金融債券優選指數型基金、恒生前海恒源嘉利債券型基金發生大額贖回；3月18日，廣發中債1至3年農發行債券指數型基金也發生大額贖回。

為了應對潛在的贖回壓力，越來越多的基金公司不得不迅速拋售利率債以留存更多資金。

上述銀行理財子公司投資部人士向記者透露，更大的贖回壓力或來自銀行理財子與銀行。隨著債券價格持續回調令基金產品凈值下跌，銀行與銀行理財子持有的部分長久期利率債基金業績表現或觸及銀行設定的止損線，面臨較大的贖回壓力。此外，季末部分銀行也會賣出部分長久期利率債基金兌現“浮盈”，以提振理財產品業績表現。

這也引起基金公司債券操作的一系列“多米諾效應”。比如部分基金公司除了減持利率債儲備更多資金，還會讓貨幣基金增加同業存單配置比例與減少債券投資額度，從而增強投資組合的安全性與穩健性，緩解自身在季末臨近期間的贖回壓力。

數據顯示，上周貨幣基金凈買入同業存單的資金規模達到約1720億元，環比增長逾千億。

浙商證券分析師沈聶萍指出，近期基金的配置長期債券情緒顯著走弱，倉位由長債向短債調整同時積極買入同業存單。這背后，是在短端利率調整相對合意且降準預期強于降息的環境下，短端固收類資產的避險屬性進一步凸顯。

保險資金與農商行逢低加倉以鎖定長期收益

在大型銀行與基金等金融機構減持利率債之際，保險與農商行則選擇反向操作。

數據顯示，上周農商行買入的1088.2億元利率債里，7至10年期政金債成為最大凈買入品種，買入規模達到621.7億元。

一位農商行債券交易員告訴記者，去年以來，農商行一直扮演“利率債抄底者”的角色。這背后，一是宏觀經濟波動令農商行的信貸投放相對審慎，更愿將資金投向安全性更高的利率債市場；二是為了爭取零售端與對公端存單，農商行設定的存款利率略高于大型銀行，導致農商行需要更高的資產端收益率“匹配”，由此造成農商行對收益率走高的利率債有著更高的配置意愿。

在他看來，上周農商行大手筆增持利率債，另一個重要原因是長債收益率持續回升并“反超”部分短期限同業存單，吸引農商行積極配置長債獲取更高的資金回報率。

值得注意的是，上周保險資金也加入抄底利率債的陣營。數據顯示，上周保險公司凈買入347.1億元利率債。

華西證券分析師謝瑞鴻對此分析說，當地方債到期收益率突破2.15%，并逐步接近2.20%一線之際，保險現金開始重新加大對地方債、超長期國債的買入力度，這或許意味著當前超長期國債的票息水平基本回到保險資金的“心儀”水準。

上述農商行債券交易員認為，近期保險資金加大長期國債買入力度，也有補倉的需求。此前，受降準降息預期強烈導致長期國債收益率持續下行影響，保險資金配置長期國債的力度相對較低，如今隨著10年期國債收益率重回2%一線，他們需要借機加大配置，一方面提升保險資金的持有到期策略整體回報率，另一方面令保險資金投資端期限更好匹配負債端期限，降低資金期限錯配風險。

封面圖片來源：每日經濟新聞 劉國梅 攝