每經熱評︱眾生藥業子公司被退股：贖回承諾拴不住“耐心資本”

每經評論員 杜恒峰

10月23日晚，眾生藥業（SZ002317，股價12.05元，市值102.6億元）公告，收到控股子公司眾生睿創股東湖州景鑫股權投資合伙企業等7名投資方出具的《贖回通知》，要求眾生藥業按此前簽訂的股東協議約定贖回其所持有的眾生睿創股權。目前眾生藥業持有眾生睿創61.11%股權，在使用自有資金約3.8億元贖回9.86%的股權后，其持股比例將上升至70.97%。根據相關投資協議，眾生睿創需要在2024年12月31日之前實現合格上市，否則觸發眾生藥業回購條件。

綜合來看，眾生藥業履行贖回責任的財務成本并不高，但3.8億元的現金支出，對眾生藥業也有切實壓力。截至三季度末，公司賬上現金7.66億元，3.8億元支出相當于庫存現金的一半，而公司在去年年中才增發募資近6億元。對投資者而言，這筆支出更加意外：在眾生睿創2020年年底的B輪融資和2022年年底的C輪融資中，眾生藥業提及了贖回事宜，但并未披露贖回的具體條件和時間，所以投資者對于贖回發生時間是沒有預期的。

筆者還留意到，在C輪融資時，贖回條款明確：“若發生相關股東協議規定的贖回事件之一的，則眾生睿創任一投資者有權以書面形式向眾生睿創和眾生藥業發出通知，要求眾生藥業按照約定的價格購買其所持有眾生睿創的全部或部分股權”。若相關股東均行使這一條款要求回購股份，那眾生藥業的資金壓力還會進一步加大。

眾生睿創是眾生藥業創新藥業務的重要平臺，也是投資者最為關注的業務之一，這在多次投資者交流會上就可見一斑。眾生睿創未能如期上市，和整個創新藥行業由熱轉冷、資本市場退出難度加大的整體環境有關，也與其自身經營狀況相關。眾生睿創在2018年10月成立，B輪和C輪融資對應估值分別為25億元和40億元，2023年及2024年前三季度，眾生睿創營收分別為5734萬元和3778萬元，對應凈虧損6024萬元和5819萬元。風險資本是否有耐心接受賬面持續虧損，等待眾生睿創實現自我造血，這不只是眾生睿創的問題，更是眾生藥業的問題。

眾生睿創的案例對一級市場也有著深刻的啟示。在股權投資中設置回購條款固然能夠降低投資者的風險，促進融資交易的完成，但這一做法本質上削弱了風險投資的意義。風險資本的核心價值在于通過專業判斷和冒險精神發現尚未被市場認可的創新機會，而這些機會通常伴隨著高風險與高回報。回購條款雖然提供了一種保護機制，但也讓風險資本喪失了激勵創新的動力，變成了一種偏向安全的套利工具。這種機制下，所謂的高估值增長往往經不起市場的檢驗，因為缺乏真正創新驅動的內在支撐。