銀行理財子自建債券估值模型引爭議：多重合規隱患暴露，已有機構暫緩探索

每經記者 陳植    每經編輯 張益銘

近日，銀行理財子公司自建債券估值模型，引發市場爭議。

據媒體報道，多家銀行理財子公司正測試自建的債券估值模型，以此降低理財產品凈值波動性。目前，被納入估值模型的債券，主要是銀行理財產品廣泛配置的銀行二級資本永續債。

一位銀行理財子公司人士向記者透露，他們也曾打算自建債券估值模型，因為有些同行已經“捷足先登”。

“但是，我們內部對此爭議不小。”他告訴記者。合規部門認為自建的債券估值模型未必能獲得監管部門認可。究其原因，這類自建的債券估值模型在有效平滑理財產品凈值波動性同時，也可能“掩蓋”債券價格回調對理財產品所帶來的實際估值回調幅度，導致理財產品面臨新的運營風險。

在這位銀行理財子公司人士看來，在資管新規實施后，銀行理財產品已全面落實“凈值化”轉型。但在這個過程中，如何讓理財產品估值更好地反映債券資產價格波動與債券持有到期策略所帶來的綜合收益，仍是一大挑戰。

“目前，銀行理財子自建的債券估值模型，更像是對中債估值、中證估值等第三方債券估值方式的一種補充，確保理財產品凈值波動能更全面反映債券資產價格波動與債券持有階段的利息回報。但是，自建的債券估值模型仍需遵循監管要求，包括禁止理財產品之間調節利益，保障投資者收益分配的公平性，不得掩蓋債券投資實際損失等。”他表示。

理財產品“凈值化”趨勢下的產品估值精確性挑戰

在資管新規實施后，銀行理財子紛紛打破產品剛兌，推進產品凈值化轉型。

就產品估值而言，眾多銀行理財子也減少攤余成本法的使用，陸續采用市值法。

所謂攤余成本法，主要是銀行理財子以買入成本列示，按照票面利率（或商定利率）并考慮其買入時的溢價或折價，在其剩余期限內平均攤銷，每日計提收益。此舉的好處，是銀行理財子買入一只使用“攤余成本法”估值的債券并持有到期，其每天的收益率將是一個可預期的固定數值，由此可以有效降低債券價格變動對產品凈值上下波動的沖擊，令理財產品凈值波動很低，幾乎不存在大幅回撤風險。

在引入市值法后，銀行理財子則需根據產品底層資產——各類債券的每日交易價格進行估值，債券的成交價格劇烈漲跌都會直接反映在理財產品估值變化。隨著市值法普及，目前銀行理財子普遍采取中證估值、中債估值所提供的債券公允價值評估體系，作為計算產品凈值波動的主要依據。

2022年四季度，受當時債券價格持續下跌導致理財產品贖回壓力驟增的影響，越來越多銀行理財子公司意識到，雖然相關部門鼓勵銀行理財產品使用債券市場價格作為產品估值參考，但債券公允價值未必等同于市場價格，于是融合“攤余成本法+市值法”的混合估值法開始流行，成為銀行應對理財產品凈值“過度”下跌與贖回壓力的一大舉措。

這背后，是如果第三方機構估值體系“放大”債市價格波動效應——導致理財產品凈值波動加大與贖回壓力激增，如何建立更貼近市場、但又能更好反映理財產品債券投資收益風險特點的債券估值體系，開始受到市場關注。

2023年底，央行發布《銀行間債券市場債券估值業務管理辦法》，鼓勵用戶加強內部估值體系和質量建設，鼓勵選擇多家估值機構的產品，發揮不同估值的交叉驗證作用，防范單一估值產品錯漏或終止的風險。

上述銀行理財子公司人士向記者透露，今年起，他聽說一些具備會計事務所背景的咨詢機構開始建設新的債券估值模型，并推介給銀行理財子公司，成為后者自建債券估值模型的一大基礎，其目的是通過更合理的債券估值體系，有效降低債券價格波動對理財產品凈值波動性的沖擊。

在他看來，在當前理財產品“凈值化”的情況下，今年以來債券價格交易價格多次較大幅度回調，直接導致日開型理財產品（即按日開放式理財產品，這類產品按日計算盈虧，用戶可以在規定交易時間內自由選擇申購或贖回）凈值相應出現一定程度的明顯回落，觸發相關理財產品贖回壓力驟增。在這種情況下，為了緩解來自投資者的贖回壓力，銀行理財子對自建債券模型的意愿進一步升溫。

記者獲悉，除了部分大行理財子與合資理財公司尚未自建債券估值模型，部分股份行理財子與城商行理財子都在這方面有所“探索”。

自建債券估值模型的諸多爭議

當前部分銀行理財子自建的債券估值模型，主要借鑒類似攤余成本法的操作思路，但在通過信托通道投資債券的實際賬務處理方面，相關債權資產并未放進AC賬戶（以攤余成本計量的金融資產賬戶）。

究其原因，AC賬戶對債券持有到期有著嚴格要求，將制約相關債權資產在二級市場的交易。但在實際操作環節，銀行理財子的債券交易員未必會嚴格采取持有到期策略，也會根據市場行情交易買賣債券獲取交易型收益。在這套自建的估值模型“作用”下，中債估值、中證估值給出的每日債券公允價值波動，對理財產品底層相關債券資產估值的影響將相應減弱。

在前述銀行理財子公司人士看來，這已經是相當大的“突破”，因為在資管新規實施后，貨幣基金、現金類理財產品、與特定情形的封閉式產品才能部分采取攤余成本法，其他理財產品基本已引入市值法，采用公允價值對債券資產進行估值，作為理財產品凈值變化的依據。

他向記者舉例說，一個債券價格若當天跌幅達到0.5%，但通過自建的估值模型，銀行理財產品的相關債券資產賬面損失可能只有0.2%~0.25%，因為估值模型通過類似攤余成本法的操作思路，將債券持有到期的回報“分攤”計入每天收益，令債券跌幅對理財產品凈值波動的沖擊明顯減弱。

目前，自建的債券估值模型之所以備受市場爭議，主要表現在兩大方面，一是它對投資者利益分配帶來“不公平性”，即在自建的債券估值模型下，部分投資者可能按高于產品實際凈值的價格贖回產品“獲利”，必然會有另外投資者因此遭遇額外的“損失”；二是有些自建的債券估值模型相當“激進”。

相比中債估值、中證估值會按每個交易日根據債券交易價格計算其公允價值，有些自建的估值模型一口氣按過去6個月的債券平均價格對其進行估值，其理由是債券價格在經歷短期波動后，終究會回歸到以往的合理價格區間。

“這背后，是銀行理財子通過自建的債券估值模型押注債券價格走勢。一旦6個月內，債券實際交易價格未能回歸到當初的債券價格波動區間，由此帶來的債券投資賬面損失如何計入產品凈值，將是一個大挑戰。”這位銀行理財子公司人士向記者分析說。其結果是理財產品凈值突然出現離奇的大幅回落，引發投資者贖回壓力激增。

在他看來，這也是當前部分銀行理財子將自建的估值模型首先應用在銀行二級資本永續債的一大原因。畢竟，這類債券主要由銀行理財子等金融機構認購且基本采取持有到期策略，更契合自建估值模型所采取的類似攤余成本法的操作思路，令銀行理財子無須擔心二永債持有期間的價格波動風險，只需在債券到期后拿回本金利息，由此相關理財產品的凈值波動性在自建的估值模型“引導”下，將進一步走低。

未來，短期限信用債也將“納入”自建的估值模型，作為銀行緩解短期信用債價格大幅波動沖擊理財產品凈值波動性的新舉措。

前述銀行理財子公司人士直言，當前部分銀行理財產品代銷機構也對自建的估值模型相當“感興趣”，因為他們為了留住客戶與防范存款流失，希望銀行理財子能提供一些“在一段時間內維持較高年化收益率且凈值波動性相對很低”的理財產品，這套自建的估值模型恰好能“創造”這類理財產品，為代銷機構留住客戶做出“貢獻”。

銀行理財子的新顧慮

這位銀行理財子公司人士指出，隨著市場爭議加大，他們已暫緩針對自建債券估值模型的探索。究其原因，是他們發現其中隱藏的產品運營風險不低。

具體而言，一是當債市回調行情來臨導致債券價格下跌與理財產品贖回壓力上升后，相關債券可能需要出售套現資金用于贖回，但這類債券不可能按照“自建的估值模型”報價出售，而是按照中債估值或中證估值給出的價格出售，銀行如何填補兩者之間的“價差虧空”，將是一大挑戰。其結果是理財產品凈值突然出現離奇的較大幅度下跌，導致理財產品贖回壓力進一步增加。

二是若投資者知道這套自建的估值模型可能會帶來利益分配不公平并向監管部門反映，銀行理財子將面臨較大的問責壓力。畢竟，在自建的估值模型作用下，理財產品名義凈值或在一段時間內高于其實際底層資產估值變化所反映的凈值，導致部分投資者贖回“獲取額外收益”，另一批投資者承擔相應的“損失”。

但是，令這家銀行理財子決定暫緩自建估值模型探索的最重要因素，是他們擔心相關部門可能“叫停”這項自建估值模型。尤其是若監管部門發現自建估值模型或能“調節”不同理財產品之間的收益，叫停幾率或將驟然上升。

記者了解到，由于自建的估值模型主要用于銀行理財子通過信托SPV（特殊目的機構）所投資的債券資產，通過前者的“引導”下，信托SPV在平滑產品凈值波動性同時，還容易積累較高利潤。若銀行打算調高一款理財產品收益率，只需將它對接到相關信托SPV，就能創造可觀的回報率。但是，這種做法的合規性一直備受爭議。

根據資管新規，相關部門已明確禁止資金池業務，提出“三單”（單獨管理、單獨建賬、單獨核算）。近年，相關監管部門曾以“理財產品相互交易調節收益”為由，向部分銀行理財子、銀行資管部門進行處罰。

“目前，我們也在關注監管部門的最新意見，決定是否繼續推進自建估值模型的探索。”上述銀行理財子公司人士直言。

封面圖片來源：每日經濟新聞 劉國梅 攝