中國人民大學中國資本市場研究院院長吳曉求：中國上市公司估值影響因素需結合文化、法律和制度的特征去研究

每經記者 宋戈    每經實習記者 張宏    每經編輯 廖丹    

5月20日，以“堅定信心，高質量金融發展服務中國式現代化”為主題的2023清華五道口全球金融論壇在京開幕。論壇聚焦中國與世界、市場與監管、學術與實踐三大層面問題，共商經濟金融領域重大問題，為實現高質量發展、推動中國式現代化建言獻策。

論壇上，中國人民大學中國資本市場研究院院長吳曉求以《估值理論體系中的中國元素》為題發表主題演講。他指出，中國經濟30年來發生了翻天覆地的變化。1990年的時候，我們大概是1萬億多一點的GDP，現在是120萬億，但我們的資本市場卻不像經濟這樣變化，我們需要找到原因。這是不是估值的理論體系、估值的指標發生了變化，影響到投資者的資產、影響到基金經理配置的資產，這是一個重要話題。

圖片來源：主辦方供圖

多方因素使中國資本市場呈現出新特點

“中國的金融文化和法律以及社會基礎、獨特的制度，的確使中國資本市場呈現出一些新的特點。”吳曉求表示，但中國資本市場更多的還是和國際市場的共性，80%的共性是一樣的，譬如透明度原則。

但共性之外，在發展中，又有一些相對特殊的地方，使得中國資本市場的30多年的變化有一些自己的特征，甚至在企業的估值理論中會出現一些新的元素。

譬如為何業績好的工農中建、招商銀行這些中國標志性銀行估值偏低？還有很多央企控股、很重要行業的領航企業估值也很低。吳曉求指出，中國商業銀行的PE長期是3倍~5倍，PB在大多數時間都是低于1的；而全球市場相類似的金融機構，95%以上估值要高過中國的銀行，它們的PE在8倍左右、甚至10倍，PB在1左右的很多。

談及原因，有人說是中國的金融文化。大資金一進入波動就高了，波動性成了中國投資者很重要的關注點。吳曉求表示：“我們的大基金，養老金、全國社保基金，買市盈率只有3、5倍的銀行，股息率就能達到8%，8%對大型上萬億的基金是非常高的收益。但大多數中小投資者不關注這個，他需要波動，需要巨大的不確定性。”

“所以很多人會得出一個概念，為什么中國經濟30年來發生了翻天覆地的變化，但我們的市場不像經濟這樣變化，我們需要找到原因。”吳曉求提到，這是不是估值的理論體系、估值的指標發生了變化，影響到投資者的資產、影響到基金經理配置的資產，這是一個重要話題。

如何研究影響中國上市公司估值的因素？

“如何對這些問題進行深入地研究，是需要科學的精神的。”吳曉求表示，此外，我們必須結合中國的文化、法律和制度的特征去研究是哪些因素影響中國上市公司的估值。

“我們還要在人類文明優秀成果的基礎上去發展。”吳曉求指出，研究這些重要的理論問題對人類已有的優勢的成果要有全面的把握、深厚的研究。

他提到，上世紀60年代之前，資本市場雖然也存在了100多年，但是對金融的影響、對高科技的影響不像今天這么重要。學者的研究重點是利率的形成，研究利率對就業、經濟增長、以及通貨膨脹帶來什么樣的影響。上世紀60年代之后，因為全球的金融結構正在發生深刻的變革，資產價格的變動開始影響人們的財富管理、更影響到經濟的運行和發展，學者們開始關注資本市場的變化。之后，定價理論、定價模型等應運而生。

當然，這些研究有一個基本前提，那就是市場經濟。吳曉求表示，以市場經濟為前提，就可計量，經濟學、金融學的科學邏輯力很重要，更重要的是它的計算能力，當可以進行充分計算的時候，實際上已經非常科學了，可計量是科學的重要標志，可計量才能構建模型。

因此，我們要充分地尊重人類文明的優秀成果。吳曉求表示，“這是我們構建具有中國特色的估值理論體系的第二個關鍵。”

此外，我們要有敬畏的態度，要有很好的學術研究做前提，“有些東西不是拍拍腦子就能拍出來的”。

第四，中國特色的估值理論體系是對現有估值體系的增量貢獻。

最后，談及估值體系中的中國元素，吳曉求表示，第一是法律制度。中國的法律制度結構、傳統文化、制度背景會對估值體系產生什么樣的影響，這些都是要研究的。