每經(jīng)熱評(píng)｜納思達(dá)控股股東繞道減持 應(yīng)禁止限售股提前套現(xiàn)

每經(jīng)特約評(píng)論員 熊錦秋

最近有媒體質(zhì)疑納思達(dá)控股股東通過(guò)收益權(quán)互換、可交換債換股等方式繞道減持進(jìn)行套現(xiàn)。

資料顯示，納思達(dá)成立于2000年，2014年9月借殼萬(wàn)力達(dá)上市。公司控股股東為賽納科技，由此賽納科技獲得納思達(dá)66%股份，限售期為36個(gè)月。2015年10月，納思達(dá)非公開(kāi)發(fā)行股票，賽納科技認(rèn)購(gòu)1.1億股，限售期也為36個(gè)月，持股比例變?yōu)?8.74%。

2015年底至2016年2月初，賽納科技將其持有的4608.23萬(wàn)股股票對(duì)應(yīng)的收益權(quán)（包括股息收益以及股票在任何情形下的賣出收入等）轉(zhuǎn)讓給了太平洋資管計(jì)劃，借此獲得轉(zhuǎn)讓價(jià)款9.44億元。在本次交易中，賽納科技以標(biāo)的股票提供質(zhì)押擔(dān)保，本來(lái)這部分限售股的解禁日期為2018年10月。

另外，2015年、2016年、2019年，賽納科技還多次非公開(kāi)發(fā)行可交換債券進(jìn)行融資，將其所持有的部分限售股及其孳息（包括送股和轉(zhuǎn)股）質(zhì)押給托管機(jī)構(gòu)華泰聯(lián)合證券，由此獲得上百億資金。根據(jù)媒體信息，賽納科技發(fā)行的是私募可交換債。

賽納科技是否通過(guò)收益權(quán)互換、可交換債換股等方式繞道減持進(jìn)行套現(xiàn)？賽納科技這種做法是否違法違規(guī)？

股票收益互換，是一種重要的權(quán)益衍生工具交易形式，該項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)于2012年底啟動(dòng)試點(diǎn)，首批獲得試點(diǎn)資格的有六家券商。筆者在網(wǎng)上遍查相關(guān)法律法規(guī)，并未發(fā)現(xiàn)限售股不得用于股票收益互換的規(guī)定。

再看大股東利用限售股發(fā)行可交換債，按2008年《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》，用于交換的股票在提出發(fā)行申請(qǐng)時(shí)應(yīng)當(dāng)為無(wú)限售條件股份，但這似乎針對(duì)的是公開(kāi)發(fā)行。2013年深交所《關(guān)于開(kāi)展中小企業(yè)可交換私募債券試點(diǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》以及2015年的深交所《非公開(kāi)發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，均規(guī)定預(yù)備用于交換的股票在可交換時(shí)不存在限售條件。反過(guò)來(lái)說(shuō)，私募發(fā)行可交換債，預(yù)備用于交換的股票在發(fā)行時(shí)允許處于限售狀態(tài)，本案似乎也未違反上述規(guī)定。

2017年減持新規(guī)，主要是約束大股東解禁股的減持比例和減持節(jié)奏，對(duì)于可交換債發(fā)行、股票權(quán)益互換明顯缺乏約束力，大股東利用限售股發(fā)行可交換債、進(jìn)行股票權(quán)益互換，提前鎖定或預(yù)支股票收益，等股票解除限售后大股東再在市場(chǎng)減持，與相關(guān)主體兌現(xiàn)相關(guān)協(xié)議合同，不會(huì)觸及減持紅線，從而繞道減持實(shí)現(xiàn)了限售股提前套現(xiàn)。

試想，大股東將自己大量限售股甚至全部持股通過(guò)發(fā)行可交換債、股票權(quán)益互換，提前獲得大量收益，這些股票的所有權(quán)、表決權(quán)仍歸屬于大股東，公司財(cái)產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)處于一種模棱兩可狀態(tài)，大股東、控股股東的經(jīng)營(yíng)心態(tài)也可能因此發(fā)生微妙變化，對(duì)公司治理的負(fù)面影響不容小覷。

將限售股用于可交換債發(fā)行、股票權(quán)益互換，兩者均涉及股票質(zhì)押流程，這些做法的核心實(shí)質(zhì)與限售股質(zhì)押融資基本類似，這些做法當(dāng)然不合理，但似乎并未違法違規(guī)。事實(shí)上，將限售股質(zhì)押融資同樣繞道減持新規(guī)實(shí)現(xiàn)了提前套現(xiàn)，而大股東利用限售股質(zhì)押融資，從原來(lái)的半遮半掩到公開(kāi)流行，對(duì)此質(zhì)疑的聲音越來(lái)越弱，有關(guān)部門對(duì)此也并未認(rèn)定違法違規(guī)。

筆者認(rèn)為，本案問(wèn)題可最終歸結(jié)于，限售股是否可以用來(lái)質(zhì)押融資或提前套現(xiàn)，質(zhì)押融資是否會(huì)改變其限售性質(zhì)。《物權(quán)法》第209條規(guī)定，法律、行政法規(guī)禁止轉(zhuǎn)讓的動(dòng)產(chǎn)不得出質(zhì)。現(xiàn)實(shí)中讓處于限售期的大股東持股可以用來(lái)質(zhì)押融資，等于實(shí)現(xiàn)變相賣出，部分改變了其限售性質(zhì)，究根溯源或并不合法，更不合理。而大股東限售股提前套現(xiàn)，也規(guī)避了限售期間本應(yīng)承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其他股東也并不公平。

為維護(hù)市場(chǎng)公平，防止上市公司治理脫離健康軌道，筆者建議，可以明確規(guī)定，限售股不得用于股票質(zhì)押、發(fā)行可交換債、股票權(quán)益互換等，所有讓限售股實(shí)現(xiàn)變相提前套現(xiàn)的行為，均屬違規(guī)。