每經熱評丨科華生物子公司失控 禍根在對賭協議

每經評論員杜恒峰 12月27日晚，科華生物便公告了一則壞消息，子公司天隆公司方面拒絕配合審計工作，理由是：科華生物所持天隆公司62%股權被凍結，法院已裁定禁止其行使這部分股權的全部股東權利。 子公司失控帶來的直接后果是業績和股價“雙殺”，比如中嘉博創失去對嘉華信息的控制之后，公司擬計提資產減值準備14.8億元，同時確認投資損失2.87億元，減少公司2021年度凈利潤約17.67億元，消息發布后公司股價大跌；12月28日，科華生物股價也一度大跌近9%。 仔細梳理可以發現，失控子公司大多都是并購而來，本來向心力就有待提高，非常考驗上市公司的整合資源能力，為此上市公司的常見做法是“高溢價并購+業績對賭”，以高溢價達成交易，以業績對賭鎖定風險并拴住并購對象的核心團隊。在這樣的制度安排下，上市公司必須也必然只能完全放權給并購對象的核心團隊，這為子公司失控埋下了伏筆。 上市公司收購案眾多，子公司失控只是極個別現象，觸發這一風險的關鍵在對賭條款上面。對賭不但包括并購對象原股東的業績承諾，也包括上市公司的收購承諾，一旦承諾無法兌現，糾紛就由此產生。田中精機、中嘉博創子公司就是因為業績沒達標，原股東動用各種手段拒不配合審計工作，導致子公司失控。科華生物則是在收購天隆公司62%股權后，承諾在2021年收購剩余38%股權，價格定為“不超過9億元或2020年扣非凈利潤×25倍”孰高者，但巧合的是，天隆公司主營產品是防疫物資，2020年業績爆發式增長，這導致剩余38%股權的價款高達105億元，這顯然不是70多億元市值的科華生物所能承擔的，它能選擇的只能是違約或者修改收購條款，但這是天隆公司原股東斷然不能接受的。 并購的子公司失控始于并購之前。上市公司有做好業績、做大市值的客觀需求，但需“未慮勝，先慮敗”，并購首先要考慮與自身現有資源是否匹配，被并購對象能否對自己形成較強的依賴，評估沒有原有管理團隊后子公司能否正常運轉，否則子公司很難形成向心力。其次，在對賭條款設計上，需要重點考慮對方的履約能力，能用股份支付對價的盡量用股份（甚至可以考慮以發行可轉債的方式支付，轉債設置特定條件），而不是現金。最后，對于科華生物這類情況，要對收購價格設置絕對上限，以防范收購承諾變成另一種形式的對賭，而對賭最終演變為“黑天鵝”事件。