華泰證券：蹊蹺的時間，主角是國企

11月12日，永煤集團違約事件持續發酵，信用債市場情緒較悲觀，提防連鎖反應。

三點值得關注：

一是暴露的時點在基本面修復和融資環境寬松期，市場頗感意外；

二是此次事件主要影響地方國企債的投資，市場影響更大；

三是事件對償債支持意愿、核心資產安全度等傳統的信用債分析思路產生了沖擊。

后續需提防贖回-砸債-凈值下跌的惡性循環和機構流動性壓力，關注機構排查風險甚至對行業或省份一刀切導致估值風險。

長期來看，關注國企信用債重定價的可能性，市場超調后會回歸基本面，國企企業利差或走向分化，可關注情緒宣泄之后的投資機會。

信用債市場發生了什么？

近期信用事件頻發，且多為地方國企，尤其是11月12日永煤事件持續發酵，引發信用債市場悲觀情緒及連鎖反應。

第一，多只基金近期凈值出現較大的跌幅，持有人贖回基金、產品等帶來流動沖擊；

第二，信用債短期質押困難導致非銀機構資金面緊張；

第三，超預期的違約事件導致出現擠兌現象，大量非違約、但信用資質偏弱的國有企業發行人債券在二級市場出現大額折價成交，多只公募產品凈值進一步大幅下跌，市場陷入螺旋下跌；

第四，債券市場融資受阻，由于價格劇烈波動、投資者情緒謹慎，多只債券募集困難、取消發行。

違約背后的背景和成因令投資者疑惑

近期違約事件有幾點超出市場預期：

第一，從宏觀環境來看，本輪信用債暴露的時機不在基本面和融資環境的谷底，反而發生在部分行業情況出現好轉的時候，融資環境也較為寬松。

第二，由于此次信用事件主要影響的是地方國企的投資定價及信用分析，信用債市場的蔓延性更強。

第三，也是較為重要的因素，近期信用事件對償債支持意愿、核心資產安全度、盈利能力與評級的關聯度等傳統的信用債分析思路產生了沖擊。

后續謹防信用債暴雷的連鎖反應

近期信用債風波對權益市場影響有限，影響多集中在債券市場內部。

首先，需提防局部債基和債基贖回-被動砸債（利率債先反應）-凈值下跌（貨基凈值偏離）惡性循環，在歷史上這種情況屢見不鮮。

其次，關注機構排查風險甚至對行業或省份一刀切導致估值風險。

第三，關注國企信用債的重定價，但市場超調后會回歸基本面，國企企業利差或走向分化。

情緒宣泄后，關注跌出來的機會

情緒宣泄之后，贖回的資金還會繼續投資。

一方面，信用資質較好的央企和國企未受本次事件影響，國企內信用分化和分層加劇，市場定價將更加成熟，而債市作為天然的多頭，本次集中贖回后仍存在配置需求，在貨幣邊際收緊利率機會難以把握、非標投資面臨嚴監管的情況下，信用債需求難以大幅減弱；

另一方面，本次部分被錯殺的企業仍具有信用挖掘價值，恐慌情緒和產品贖回壓力疊加導致其債券不得不被市場拋售，在信用事件沖擊消退、定價趨于理性后，機構仍會在精細研究后擇機買入，關注債市超跌機會。

風險提示：企業逃廢債對投資者信心產生的沖擊、贖回壓力帶來的流動性沖擊及估值風險。

（摘自華泰證券研報）