對于 MSCI，我們有哪些誤解？

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MSCI宣布A股擴容的安排公布之后，投資者情緒頗為振奮，但同時也引發了一些誤解。對此，國盛證券一一給出了解釋。

國盛證券總結了市場存在的三大誤讀，包括MSCI等指數的納入規模決定了外資整體的入場規模、MSCI納入時點與外資入場節奏密切吻合、MSCI入場背后的重要意義被低估。

該券商分析師張啟堯、張峻曉表示，很多投資者試圖通過測算MSCI等指數的納入規模來預測外資的流入體量，但這種估測的準確性較差。因為外資不僅僅只有追蹤MSCI的資金，整體規模很難預測。并且，外資的構成復雜，甚至包括部分繞道香港的“假外資”等，MSCI不能完全左右其的入場節奏，他們的入場節奏也不會與MSCI納入時點完全吻合。

該團隊還認為，作為一個全球資金配置的標志，MSCI目前在很多人的觀念里仍局限在一個國際指數上，使得其重要性被低估了。根據海外經驗來看，在被MSCI納入之后的8-10年內，當地股市的外資持股比例都快速提升，投資者結構與交易風格也會改善，并將帶來權重藍籌板塊及優勢企業相對估值重估。

以下是國盛證券分析師張啟堯、張峻曉的研報主要內容：

誤解一、MSCI等指數的納入規模決定了外資的流入體量

MSCI、富時等國際指數的納入，是過去2-3年外資流入A股市場的重要推手，很多投資者試圖通過測算MSCI、富時等指數的納入規模以預測外資的流入體量，但實際上這種估測準確性較差。以北上資金為例，自2017年MSCI宣布納入A股以來，陸股通北上凈流入持續提升，2017年和2018年陸股通凈流入分別約為2000億和3000億。但如果按照MSCI擴容節奏，2017年尚無MSCI納入，2018納入規模僅對應約1200億的增量資金，遠低于外資實際凈流入規模。因此，通過測算MSCI、富時等指數的納入規模，實際上并不能很好的預測出外資的流入體量。對于此，我們的理解是，流入A股的外資并不僅僅只有跟蹤MSCI等指數的資金，因此對外資入場規模做“量”的預測難度較大，尤其不建議根據MSCI等指數的納入規模做短期預測。

誤解二、MSCI納入時點與外資入場節奏密切吻合

MSCI納入與擴容的具體時點，其與外資入場節奏也并不完全吻合。以2018年為例，去年6月和9月分別是MSCI首次納入和擴容（納入因子分別為2.5%、5%）的時間節點，但如果觀察北上資金的月度流入情況，6月和9月卻都出現不同程度的下降。類似的情境在今年3月再次出現，MSCI公布擴容至20%的決議結果后，外資流入卻在隨后的兩個月明顯放緩。究其原因，一方面，影響外資短期流入或撤離的因素有很多，并且外資的構成十分復雜，包括主權基金、對沖基金、共同基金甚至部分繞道香港的“假外資”等，MSCI不能完全左右其的入場節奏；另一方面，MSCI指數跟蹤資金的結構也決定了其入場節奏不會完全與MSCI納入時點吻合。

MSCI指數的跟蹤資金分參考跟蹤型（Benchmark）與掛鉤跟蹤型（Link），其中絕大多數屬于參考跟蹤型，其在入場節奏選擇上更為自由，不一定會跟隨MSCI納入而入場配置。根據MSCI的估算，新興市場指數和全球市場指數的全球跟蹤資金規模分別為1.6萬億美元和3.2萬億美元；跟蹤MSCI中國/亞洲（除日本）指數的資金規模分別為140億美元和2000億美元。另一方面，MSCI官方公布的數據顯示，與MSCI指數被動掛鉤的“掛鉤跟蹤型”（Link）指數基金（純被動的ETF資金）的規模占比僅為5.7%。即使考慮指數增強基金等廣義的被動資金，MSCI跟蹤資金中被動資金占比也只有20%左右。因此，大部分MSCI跟蹤資金可以自由選擇入場時間，這就導致外資實際入場節奏同樣難以精準預測。

誤解三、MSCI入場背后的重要意義被低估

海外市場納入MSCI的歷史進程看，MSCI的意義不僅僅是一個指數，而更類似一個全球資金配置的認證書。海外經驗來看，臺灣韓國等地區都以MSCI納入為標志，對外開放全面提速。臺股指數于1996年9月以50%的市值比重納入MSCI新興市場指數，在接下來3個季度內引來超過12億美元的資金布局；1992年1月，MSCI新興市場指數首次以20%的市值權重納入韓國股市，之后，外資單季度流入水平提升到10億美元級別。與之相伴的，是臺灣和韓國資本市場對外開放的全面提速；整個90年代，臺韓逐漸全面放開外資持股限制，且在之后的8年內，外資持股比例都出現快速提升（分別從8.8%和1%提升至25%和10%）。

中長期視角看，MSCI納入對本土市場將產生何種影響？雖然國際資金與股市漲跌并無必然聯系，但隨著MSCI納入以及國內市場的開放，投資者結構與交易風格的改善確是趨勢性方向，其中最顯著的影響在于外資持股比例上升、平均換手率的下降以及估值中樞的下移。具體到臺韓經驗來看：1、國際資本涌入，會帶來本國股市與外圍（歐美）市場的相關性的增強；2、隨著外資成交占比中樞的上移，市場估值波動率趨勢下行；3、將帶來權重藍籌板塊以及優勢企業相對估值的重估。

因此，對長期受益外資增配的核心資產，應忽略短期波動損益，打持久戰。

去年8月報告《全球波動加劇，為何外資還在買買買？》中，我們就已經指出，外資流入長期是大趨勢長邏輯，短期海外擾動不會改變這個大趨勢：1、A股剛剛納入MSCI，外資大幅入場剛剛開始，將在相當長的一段時間維持單向流入；2、當前外資配置A股比例仍低只有3%出頭，參考臺韓日（15%～30%），目前仍是水往低處流，長期將有數萬億增量；3、當前我國資本市場對外開放全面提速，國際資本的進入渠道不斷拓寬。

消費龍頭的主要矛盾在于外資增配，長期持續看好國內核心資產。在去年報告《長周期視角看外資流入下大消費配置框架》中，我們就已闡釋，外資偏好于本土優勢行業和特色產業，且這一偏好具有持續性。大消費是典型的本土優勢產業，亦是外資長期增持的主要方向。上文我們已經提到，MSCI的信號意義和長遠影響容易被市場忽視，對于外資持續增配的、以大消費龍頭為代表的核心資產，不建議跟隨或揣測外資入場節奏去做交易、做波段，也不能過度注重短期得失損益，而是建議把握外資入場的大趨勢，長期配置，打持久戰。

華爾街見聞 祁月