科創板再進一步！保薦機構跟投細則即將出臺，跟投比例或至少2%，券商資本實力面臨重大考驗

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科創板正式文件出臺至今，近半個月備受市場關注，不過相關細則仍在醞釀中。

近日，券商中國記者獨家獲悉，上交所擬出臺保薦機構跟投細則。目前科創板試行保薦機構相關子公司跟投，某大型上市券商正籌備用自有資金設立另類投資子公司跟投，而不是股權投資私募子公司參與。

《科創板股票發行與承銷實施辦法》中規定，保薦機構相關子公司參與科創板發行戰略配售，并將征求意見稿的“可以參與”中“可以”進行刪除，這意味著保薦機構必須參與，是必選項而不是可選項。

一位投行相關負責人向記者透露：“跟投比例估計至少2%，投行項目多的券商將占有大量資本金，而關于直投的限制沒有放開，另類子公司可以同時開展股權投資和上市證券投資，并且監管傾向于券商自有資金跟投，因此考慮設立另類投資子公司參與更為合適。”

值得注意的是，據券商中國記者獲悉，投行3月12日收到上交所通知，將于3月13日下午一點進行科創板發行上市申請文件提交與受理環節的集中測試演練。通知還透露，科創板發行上市申請文件提交與受理系統測試完畢后，3月18日起正式受理各投行對科創板項目的申報。這意味著科創板正式啟動！

“必須”跟投一定比例

科創板的一大新舉措，就是保薦機構的跟投制度，讓券商的相關子公司參與配售，以綁定其保薦承銷的科創板項目收益和風險。

但具體的跟投比例、鎖定期等細節問題，目前尚未明確。記者獲悉，上交所正在擬定相關跟投細則，預計不久之后即將出臺。

跟投制度，在科創板文件正式出臺之前就受到熱議，當時在征求意見稿第十七條規定的是，證券公司的相關子公司可以參與本次發行戰略配售，并對獲配股份設定限售期。

但《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法》正式稿中，第十八條的規定已將跟投制度的“可以”二字刪除。這意味著，保薦機構參與科創板項目變成了要求，具有強制跟投的性質，而不是把選擇權交給券商。

華南某大型投行相關負責人表示：“科創板試行跟投制度，讓券商拿出真金白銀來參與自己保薦承銷的項目，相當于通過資本約束綁定，這是一種比較市場化的手段，比起過去IPO項目倡導投行‘先行賠付’更加合情合理。”

業內人士認為，跟投制度倒逼投行在篩選科創板項目的時候更加謹慎，否則自家也要跟著蒙受虧損，券商會優先考慮商業模式比較成熟的項目，而不是看不到盈利能力的初創企業，發行定價和估值也會更加合理，不會一味推崇高估值。

據投行人士透露，保薦機構子公司或券商子公司作為跟投主體，雖然是買方但估計只能被動接受價格，不直接參與詢價與定價。

而發行定價的難題，承銷商需要參考過往估值，以及廣泛征詢買方機構的意見，科創板發行價打破23倍市盈率的限制，承銷環節將面臨很大的挑戰，監管層允許進行“預路演”，那么估值定價就變得很關鍵了。

須通過另類子公司進行配售跟投

記者獲悉，一些尚未設立另類投資子公司的券商，最近都在籌劃設立全資的另類投資公司，以便未來參與科創板跟投。

券商為何選擇另類子公司，而不是股權投資私募子公司參與跟投科創板？

一位投行質控部負責人透露，雖然跟投配套細則還未出臺，不過監管傾向于券商用自有資金參與，不支持引入其他機構資金跟投。而直投子公司，近年來規范成為私募子公司之后，股權投資基金大多數都已經開放對外募資，并非完全由券商自有資金設立的。

在過去擬IPO項目上市之前，券商的股權投資子公司突擊入股，形成“保薦+直投”的模式。但這種模式因存在利益輸送的可能性備受詬病，后被監管叫停并進行規范，現下券商的股權投資私募子公司，可以投資母公司的IPO項目，但在時點上需嚴格要求，遵循“先投資輔導”的順序。

實際上，另類子公司股權投資的時點上也不能例外，同樣要求券商擔任IPO輔導機構、財務顧問、保薦機構、主承銷商或新三板主辦券商的，“應當按照簽訂有關協議或者實質開展相關業務兩個時點孰早的原則，在該時點后另類子公司不得對該企業進行投資。”

但值得注意的是，另類投資子公司的投資范圍靈活，可以同時開展股權投資業務和上市證券投資業務，而股權投資子公司不能直接投資二級市場。

“參與科創板發行戰略配售，這屬于‘上市證券投資’，另類投資子公司在這個階段跟投不受限制。”上述投行質控部負責人表示，“在輔導階段跟直投公司受同樣限制（即“直投須早于保薦”原則），那屬于‘股權投資’。”

據統計，截至3月5日，中證協公布的券商另類子公司已有59家，包括中信建投、海通、國君、平安、國金、安信、長江等，還有其他大型投行正在申請另類子公司的設立。

對券商凈資本要求高

早在科創板征求意見階段，保薦機構跟投的做法已基本確定，但配套細則另行規定。投行人士反映，跟投的認購比例還沒最終確定，但大概率會是2%-5%，跟投主體不參與詢價與定價，只能被動接受價格，且鎖定期兩年。

天風證券非銀研究夏昌盛團隊做過一項預測，假設券商子公司參與戰略配售比例為10%，投資收益率為10%，每家科創板企業募資10億，假設全年100家科創板上市，那么保薦機構參與戰略配售和跟投的投資收益也能夠達到10億元之多。

但投行人士反映10%的比例太高，假設每家券商一年10個科創板項目，每家科創板企業募資10億，那么投入的自有資金就得高達10億。這還不考慮收益和風險，倘若投資虧損或企業退市，風險也是需要承擔的，還要鎖定2-3年，這對券商的凈資本也是一個考驗。

WIND數據顯示，目前A股在審IPO項目數量最多的是中信建投30家，其次是廣發證券18家，接著是招商證券、中信證券分別16家?？偟膩碚f，正常審核狀態下報審IPO項目在10家以上的券商，還有中金公司、光大證券、民生證券和國信證券等。

這些IPO項目都是申請主板、創業板、中小板上市的企業，但不排除早期一些企業將改申報科創板，這還不將輔導備案登記項目計算在內。

券商中國記者獲悉，目前券商擬用自有資金設立全資另類投資子公司，參與科創板跟投，而那些已有另類子公司的券商也在準備對子公司增資。