交易形式多樣化 “類借殼”數量或增加

進入2019年以來市場借殼行情明顯升溫。2018年至今，一些上市公司股價表現不佳，疊加股權質押與融資等多重壓力，部分上市公司大股東被迫尋求賣殼。業內人士指出，在多重因素影響下，未來“類借殼”數量可能增加，但多數形式創新依然在合規范圍內。在鼓勵上市公司并購重組的同時，監管底線不放松，以監管促發展或是未來一段時期的方向。

交易結構更復雜

隨著上市公司股權轉讓升溫，近期有3家公司表示擬借殼上市或借殼回歸A股，與2018年相比，借殼行情回暖。業內人士指出，公開披露的借殼上市案例只是市場交易的一部分，還有一些通過“巧妙”的交易結構設計或支付方式安排繞開監管，實際已完成賣殼的“類借殼”交易，從公開資料上難以發現。

“從2018年開始，找我們做借殼及‘類借殼’業務的客戶有增加趨勢。”深圳某券商并購業務負責人吳聯(化名)告訴記者，隨著二級市場股價下跌，上市公司市值下滑，而裝入資產的估值變化不大，許多原本不屬于借殼上市的交易，均觸及重組新規的相關規定，構成借殼上市。

深圳某私募機構人士劉華(化名)表示，上述情況并非個例，目前殼交易已進入買方市場時代。買方市場的參與者主要包括實力雄厚的PE機構和資金較為充裕的產業資本等，特別是國企。其中，PE機構不乏存在“屯殼”做法，一旦殼公司股價上漲，再裝入項目以成功實現退出。他指出，目前有兩類殼比較受歡迎，一是“干凈”的殼，即債務及對外擔保較少、沒有爛賬，且資產可剝離；二是公司行業較好，主營業務前景佳。

“自重組新規發布以來，殼交易市場出現如引入第三方、表決權等股東權利的讓渡或放棄、減少股權支付比例、分期轉讓股權、先直接現金收購再增發補充資金等幾種典型的規避借殼上市的玩法。”劉華指出，“在監管趨嚴、問詢更細的趨勢下，殼交易雙方在交付上更隱秘、交易結構更復雜，并拉長了交易周期。”

劉華表示，通常而言，交易可分為三步，一是以引入戰略投資者的名義新增大股東，原公司大股東先轉讓8%-10%公司股權，實際上簽訂的合約可能是轉讓25%甚至更多；二是改選董事會成員，可能更換2-3位董事或為新進股東增加董事會席位；三是更換財務總監，最后實現上市公司經營控制權的轉移。

“類借殼”或增加

劉華表示，大多數上市公司大股東賣殼是出于無奈。一方面是之前高杠桿運作，加上股價下跌及股票質押的問題，多方面因素導致大股東本身債務無法解決。大股東債務爆倉，這種情況下選擇“斷臂自救”是沒有辦法的選擇。另一方面，公司發展不及預期，經濟結構性調整，企業存在“保殼”壓力，或者未來幾年看不到新的增長點，控股股東尋求更好的人來運作上市公司。

司律基金總經理劉偉杰認為，市場上雖然存在一些不規范的“類借殼”操作手法，但隨著A股市場逐漸走向國際化，與之前相比，越來越多優質的準上市公司希望留在A股，相關政策也給予支持。與2018年相比，未來“類借殼”數量可能增加。但應該看到，多數形式創新依然在合規范圍內進行。

對于未來“類借殼”行情的演繹，劉華指出，在對上市公司審計從嚴的大背景下，存在財務問題甚至業績“爆雷”的上市公司或逐漸浮出水面，這從最近披露的2018年業績預告已有所體現。這有可能進一步導致市場上的殼資源變多，從供給方推動“類借殼”交易數量上升。

吳聯表示，在市場低迷期，通過規避重組上市方式買入問題殼公司，直觀感覺并不是一筆劃算的買賣，但仍有些現金流充裕的資方愿意“屯殼”。因為這些殼資源從目前而言，還有一定的價值。只要價格合適，資方愿意用時間賭成長，期待殼公司股價上漲之后裝入非上市公司資產，實現價值倍級增長。

以監管促發展

事實上，2018年以來，監管層對并購重組的監管并未放松，其中對重組上市尤其從嚴，主要體現在兩方面：一是在制度設計上很大程度堵住了“類借殼”規避重組上市的“口子”，包括關注實控人是否發生變更，以及對交易標的的資產總額、資產凈額、營業收入、凈利潤等指標進行相應規定；二是監管對交易的問詢更為具體細致。

深交所日前表示，2018年審慎把握重組上市標準，遏制監管套利，對13家次疑似規避重組上市的方案進行重點監管問詢。

中國證券報記者梳理問詢函發現，交易所關注的問題主要為：一是股份支付以及現金支付的比例及其合理性，如要求公司說明交易標的實控人取得高比例現金的主要原因及合理性；二是上市公司控股股東控制權穩定性以及保持控制權穩定性的相關措施；三是多名交易對手是否構成一致行動人關系，或上市公司一致行動人未來是否存在解除一致行動關系的可能；四是上市公司是否存在未來一定時間內，繼續向本次重組交易對方及其一致行動人購買資產或置出目前上市公司主營業務相關資產的計劃等。

對“類借殼”的監管趨嚴眾所周知，但是仍有部分公司“頂風作案”。對此，吳聯表示，原因主要集中于兩方面，一是借殼上市審核比并購重組更嚴，為縮短交易周期、提高交易成功率，交易雙方會選擇“類借殼”；二是公司若通過借殼上市程序完成賣殼，上市公司大股東到手的資金較少，導致財務狀況緊張的大股東不愿意通過這樣的途徑轉讓自身股份。

記者從接近監管人士處獲悉，在鼓勵上市公司并購重組的同時嚴守監管底線不放松，以監管促發展或是未來一段時期內的方向。