信用評級機構真能預警嗎？

2018年債券市場違約頻發。截至10月12日，債券市場違約債券85只，涉及發行人38家，發行規模852.45億元，其中29家發行人首次違約，78只債券首次違約。相比2017年，違約債券數量大幅增長，且新增違約主體占比較大。

債券違約主體成為市場眾矢之的，有責任“提示信用風險”的信用評級機構也備受質疑。投資者最大的不滿是信用評級機構在違約出現之前無所作為，違約出現后又“斷崖式”下調評級，如富貴鳥、大連機床、丹東港等發行主體的多只債券違約，評級機構均一次性將信用評級從AA級降到C級。投資者期待的是信用評級機構能夠提前預警，或者說“漸進式”下調評級。

預警案例

其實也有信用評級機構在債券違約前下調級別的例子，今年神霧環保公告債券違約之前，聯合信用評級有限公司就將其母公司神霧集團的主體長期信用等級由A-下調至BBB。

下調信用級別或評級展望是信用評級機構最直接揭示風險的方式。早在2013年6月，中證鵬元資信評估股份有限公司（原鵬元資信）就將“12湘鄂債”的信用等級由AA下調為AA-，同時將發行主體北京湘鄂情集團股份有限公司的主體長期信用等級由AA下調為AA-，評級展望調整為負面。

中證鵬元給出的理由，包括湘鄂情在跟蹤期內注銷、轉讓和對外轉包了多家門店，大部分門店處于虧損狀態；2012年餐飲服務收入增速大幅下滑，同時將面臨生產要素成本上升的壓力，未來酒樓業務盈利情況存在較大不確定性；團膳和快餐等新業務能否達到預期經濟效益有待觀察；流動資產規模逐年減少，資產流動性減弱；其他應收款規模較大，影響了資金的使用效率；利潤水平下降，短期內仍存在繼續下滑的趨勢等。

2014年，中證鵬元又兩次下調了“12湘鄂債”及發行主體的信用等級。第一次將債券及發行主體的信用等級由AA-調至A，第二次將債券及發行主體的信用等級由A調至BBB。到2015年4月7日，“12湘鄂債”因未能及時足額償付利息及回售本金構成違約，中證鵬元對該債券的風險預警提前并持續了2年之久。

2015年10月，中證鵬元將新疆金特鋼鐵股份有限公司及其發行的“13金特債”的信用等級由AA調整為A+，評級展望調整為負面。“評級結果是考慮到公司資產負債率較高，有息負債規模較大，債務償付壓力大；鋼材產量下降較多，預計2015年仍將繼續大幅下降；公司收入與綜合毛利率均大幅下降，虧損規模大，現金生成能力大幅惡化，資金運營壓力加大，以及對債務的保障程度大幅下降等風險因素。”

首次下調評級之后，新疆金特經營持續惡化，中證鵬元2016年將新疆金特的主體信用等級和債券信用等級由A+下調為BBB+，評級展望維持負面，次年又將新疆金特的主體信用等級和債券信用等級由BBB+下調為B-，評級展望維持負面。到今年5月17日，“13金特債”發行人召開債券持有人會議并發布公告，表示企業無力全額償還債券，對機構投資者按票面的60%回購，對個人投資者全額償還債務。5月21日，中證鵬元決定將新疆金特的主體信用等級和債券信用等級由B-下調為CC，并將其調出信用評級觀察名單。

預警的復雜性

只要信用評級機構對受評企業進行了首次評級，就有長期跟蹤的必要。因為企業的經營環境和經營狀況在不斷變化，這些變化都可能對信用質量產生或正面或負面的影響。

無論定期還是不定期跟蹤，只要信用評級機構下調信用級別或展望，對債券發行主體都是重大負面消息，甚至可能引發一系列連鎖反應，如銀行停止放貸、供應商追討欠款乃至停止供貨、下游客戶流失等。

資金是企業的血液，資金鏈斷裂好比血液斷流，有時企業經營尚屬正常，一筆款項沒有接續上（如借新還舊），流動性出現問題，企業就不行了。負債經營的企業對資金問題尤其敏感，小小的風吹草動都可能引起利益攸關方的極大關注。

因此下調信用評級是極為嚴肅的事情，評級機構必須有明確依據。企業財務數據惡化是明確依據，但不少企業在違約前的收入、利潤、支出等數據并沒有明顯變化，違約的主要原因可能是過去幾年擴張過快，加上宏觀環境變化或融資難度增大，突然遭遇短期流動性問題。

如果債券發行主體是上市公司，信息披露較為充分，信用評級機構可以根據披露的負面信息決定下一步的評級策略，承受的市場壓力相對較小，但對非上市公司，定期跟蹤只能依據前一年的審計報告。至于不定期跟蹤，因為很少有企業主動披露負面信息，對與企業相隔遙遠的評級機構來說，獲取關鍵信息有不小的障礙。

信用評級是以發行主體的歷史數據為基礎，對未來償債能力和償債意愿的判斷，但歷史數據并不能完全反映發行主體的未來狀況。信用評級機構會強調評級結果只是第三方的專業意見，而不能作為投資決策的依據。例如，新光集團出現債務危機既有公司經營的原因，也有外部環境的原因。創始人過去幾年不斷對外擴張，包括收購企業和進軍房地產，而今年市場環境整體不如往年，不少民營企業面臨資金問題，比如同為女企業家掌舵的東方園林。

評級機構應該怎么做

信用評級機構首先要做的是密切關注債券發行主體，一旦受評對象發生可能影響信用等級的突發性事件就要啟動不定期跟蹤，這些突發性事件包括發生重大并購、主要領導人變動、經營情況異常、財務狀況異常、涉及重大訴訟等。

評級機構在哪些情況下可能下調信用等級？僅舉幾例：企業出現貸款違約——無論利息違約還是本金違約；企業資產負債率大幅飆升，多為短期借款，而企業資產可變現能力差，面臨巨大的償債壓力；企業創始人或核心高管失聯且可能對公司運營產生重大不利影響；企業股權被凍結或面臨重大訴訟或仲裁等。

以中證鵬元的分析師為例，他們定期要統計自己負責跟蹤的企業發生了哪些重要事件，并上報上一級領導。哪些地方政府的負債率比較高，哪些地區和行業屬于高風險區域，分析師都要心中有數。如果被跟蹤企業所在的地區傳出債務違約的消息，分析師要立即聯系跟蹤企業以核實情況。債券償付日到來前一個月左右，分析師要聯系發行主體，了解還款資金的準備情況，若已經還款要確認還款憑證。中證鵬元還設有專門的部門和崗位，全面高頻率的搜集所有處于跟蹤期內的發行主體和債券信息，只要監測到重要信息，就會第一時間啟動內部流程，通過對相關主體的回訪或現場盡調確定相應事件對受評對象信用的影響并根據情況采取相應的行動。

信用評級只是資本市場的一環，中國信用評級機構在合規管理，評級技術研究，評審制度完善，技術基礎設施投入等方面做了大量工作，那些認為中國信用評級機構只能后知后覺的言論是片面的。

投資者和監管部門都希望評級機構的評級具有“跨周期”性，但即便國際三大評級機構在評級實踐中也無法做到完全“跨周期”，“斷崖式”下調時有發生。例如，美國次貸危機2007年已經顯露端倪，出現不少大型銀行、投資公司、基金產品的負面事件，但在雷曼兄弟公司2008年半年報已經爆出巨額虧損的情況下，標普仍然維持其信用等級為A級，直到9月雷曼兄弟宣布破產，才將其信用等級降至違約級。

“斷崖式”下調表明國際評級機構存在評級調整不及時，也從客觀上反映出對企業流動性問題和突發事件的準確預測存在難度。中國債券市場和評級行業發展時間相對較短，評級機構的評級技術仍然有待完善，評級經驗也有待積累。盡管如此，評級機構仍需充分履行持續跟蹤評級的義務，盡可能避免大規模“斷崖式”下調評級，不斷提高評級的準確性，以維護金融市場的穩定發展。

文/劉錚錚