上市公司股份回購制度亟須重新修訂

朱邦凌

8月8日，中國證監會在部署近期將要重點推進和抓緊落實的五項工作時，特別提出要加大相關基礎性制度改革力度，抓緊完善上市公司股份回購制度，促進上市公司優化資本結構、提升投資價值。

這也表明，繼鼓勵分紅之后，股份回購受到了監管層的高度重視。

實際上，早在2005年，證監會就制定了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法》，并在2008年公布了《關于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規定》。

股份回購辦法的公布，為上市公司積極進行股份回購提供了指引。特別是今年以來，多家上市公司以大筆資金回購股份。

數據顯示，截至7月30日，今年以來已有165家公司發布了股份回購計劃，回購規模上限達到537億元。大約100家公司實施了回購，回購資金規模已達124億元，規模創新高。

例如美的集團公告稱，擬以自有資金不超過40億元回購股份，這也成為A股歷史上最大規模股票回購方案。

圖片來源：視覺中國

不過，由于A股上市公司股份回購制度在實踐中暴露出一些問題，致使上市公司股份回購中也出現了不少偏差。目前亟須結合A股實際，對十幾年前制定的回購辦法進行修改完善。

我國2005年的股份回購辦法明確指出：“上市公司回購社會公眾股份是指上市公司為減少注冊資本而購買本公司社會公眾股份并依法予以注銷的行為”。回購對上市公司具有正向作用：

一是使公司股價上升或者穩定公司股價，維護公司形象。股份回購注銷以后，在外流通股份變少，股價自然水漲船高。

二是提高資金的使用效率。當公司可支配的現金流大大高于公司投入項目所需的現金流時，公司可以用富裕的現金流回購部分股份，從而增加每股盈利水平，提高凈資產收益率。

三是作為實行股權激勵計劃的股票來源。

四是作為上市公司進行反收購的有效工具。

最近，蘋果公司市值突破萬億美元，此前該公司6月當季已透過股票回購返還股東200億美元，今年返還給股東的金額更是達到創紀錄的430億美元。而在今年5月，蘋果公司表示，將增加1000億美元預算用于股票回購，最新一季回購的200億美元便是千億美元回購計劃中的一部分。

有分析師認為，股票回購是近期蘋果股價上漲的主要因素。自2013年以來，股票回購為蘋果貢獻了42%的漲幅。

2010年以來，港股公司回購金額同樣持續增長，年均增速接近30%。全部港股公司2010年回購額僅為46.5億港元，2017年總回購額達263.2億港元。本輪集中回購從今年4月開始，近4個月內全部港股上市公司累計回購172億港元，其中7月單月回購超100億港元，創港股單月回購金額紀錄。

而在A股市場，上市公司在股份回購方面還存在一定的問題，主要表現在以下四個方面：

首先，部分上市公司將股份回購單純作為穩定股價的手段，作為救急之用。即公司回購時機基本都選擇在股價暴跌之際，希望能夠借此穩定股價。

比如前期不少推出回購預案的上市公司，大多存在股東大比例質押股權等情況。有的公司希望通過股票回購，穩定或提振股價，不排除是為了降低大股東股權質押爆倉的壓力。由于限定了較低的回購價格，一旦股權質押危機解除，回購往往就不了了之。這與境外公司在股價上漲過程的回購邏輯不同，A股公司鮮少在股價上升期推行回購股份的案例。

其次，以市值管理、員工股權激勵為目的的回購占比高，這也容易淪為“忽悠式”回購。

A股存在大量因激勵對象離職以及業績不達標等因素而實施的股票回購，也就是說，這些回購根本沒有對二級市場上的股價產生任何正面的影響。大多數A股公司的回購并沒有減少股票數量，只是換了持有人，一旦市場好轉、股價上漲，這些股票又會重新拋向二級市場。

而蘋果等公司回購股票，都是直接將回購的股票注銷，這樣市場上流通的股份變少，上市公司每股收益提升，股價自然上漲。

再次，A股股份回購總體規模不大。

今年上半年，美國上市公司累計回購了逾6700億美元股票，回購規模已超過2017年全年創下的5300億美元紀錄。A股回購金額雖然也創出了歷史新高，但到今年7月耗資也僅約135億元。

最后，A股回購的上市公司結構不合理。大多數回購案例是處于業績成長期的中小企業，而處于成熟期的藍籌股反而很少回購。

回購股份要求上市公司現金流充裕，中小公司本來現金就不算特別充裕，拿出一大筆錢實施回購將影響公司成長。因此，回購股份應該是以處于成熟期的大型企業為主。不少藍籌股有大量的賬面現金，經營進入穩定增長階段也不需要大規模擴張，避免出現資金收益率過低。在這種情況下，應鼓勵這樣的上市公司在分紅的同時，積極進行股份回購。

以貴州茅臺為例，2018年上半年賬面貨幣資金為836.6億元，扣除受限資金56億元后，其不受限資金高達780.6億元，沉淀了巨額的可用現金，但利息僅為18.5億元，資金收益率為2.2%，凈資產收益率為15.87%。假如貴州茅臺沒有重大資本性項目支出，但同時賬面沉淀的巨額資金又無法創造高額收益率，那么公司賬戶上趴著的數百億“閑錢”，能夠拿出一部分進行股份回購，或進一步加大現金分紅的話，將是回饋股東非常好的舉措。（作者為財經專欄作家）