投后管理仍是醫藥并購痛點 投資人：“不怕泡沫”，要“做泡沫的朋友”(附圓桌對話實錄)

每經編輯｜余冬梅

每經記者 謝欣

由每日經濟新聞主辦的“2017中國醫藥資本論壇”于11月24日下午在成都舉行。北大醫藥董秘陳凱鴻、和佳股份董事長助理蘇彩龍、泰康投資執行總經理郝瑞濤與弘暉資本合伙人吳進參與圓桌討論。大家就“中國藥企外延式擴張與內生式增長”這一議題，展開了熱烈的討論。

對于并購的“痛點”，數位與會人士均表示是“投后管理”，蘇彩龍認為雖然有些標的不錯，但如果并購之后公司企業文化、人才隊伍不能很好的整合，那就不能達到1+1>2的效果。陳凱鴻則建議，并購首先需要明確公司戰略，而如果在并購后可以做成行業壁壘，再進行行業的整合會容易的多。

在投資熱度之下，市場也對“泡沫”產生了擔憂。對此，吳進表示，投資人不怕泡沫，希望成為“泡沫的朋友”。

泰康投資執行總經理郝瑞濤認為，醫療行業有自己的專業度與門檻，相比于財務指標，PE更應該關注標的公司在行業優勝劣汰過程中的表現。此外郝潤濤認為，PE應該客觀面對標的估值存在一定泡沫的事實：“有泡沫的啤酒是好啤酒，在投資穩健的前提下，PE可以客觀面對標的估值的泡沫風險”，同時他亦表示“要做泡沫的朋友”。

關于議題“中國藥企外延式擴張與內生式增長”的圓桌對話實錄

主持人：感謝嘉賓的精彩分享。下面進入我們今天下午的第一個圓桌對話環節，首先有請對話嘉賓上臺，他們是：

北大醫藥董秘 陳凱鴻

和佳股份董事長助理 蘇彩龍

泰康投資執行總經理 郝瑞濤

弘暉資本合伙人 吳進

主持人：我想在活動的一開始，先請在座的各位進行一個簡單的自我介紹，更了解各自都代表什么來探討這個話題，首先從陳總開始。

陳凱鴻：大家好，很高興受每日經濟新聞邀請，來到現場參加這個論壇。我是北大醫藥的董秘陳凱鴻，我先簡單介紹我們公司的基本情況。我們公司具有50多年的歷史，主要的業務是做原料藥。15年底的時候，把原來的原料藥部分剝離給控股股東，我們開始轉型做化學制劑和醫療服務。所以今天的話題非常契合我們企業，因為我們是做原料藥起家的，最擅長的是原料藥，包括現在的制劑，所以我們特別需要外延式的并購，才能夠實現一個突破，這是我們企業簡單的基本情況。

主持人：謝謝陳總。

蘇彩龍：大家好，我是和佳股份的蘇彩龍，我們公司2011年在創業板上市。我們上市的時候，產品基本上就是以醫療設備為主，包括腫瘤的微創治療設備，包括影像設備。上市之后，其實我們的業務也隨著我們進入了資本市場發生了一個比較大的變化。尤其是這兩三年來，我們也在積極的響應現在的分級診療，大的宏觀政策的出臺，我們也加大力度，進入醫院的整體建設這個領域。

我們發展了很多縣級醫院，通過提供融資幫他們擴建醫院，整個醫院的投資都是我們出錢。通過這個來拉動我們的主營業務的發展。在產品線這方面，我們這幾年也陸陸續續通過投資、并購，進入了一些新的領域，來補充我們的一個產品線，包括我們收購了一些信息化方面的公司。我們也通過投資、參股了一些精準醫療、人工智能診斷AI這方面的產品。包括我們這兩年也在跟國外的一些同行、企業對接，我們也花了不少的時間來做這方面的工作。今年又進入了醫療服務的領域，在南通開設了我們第一家康復醫院，這是我們要打造的另外的一個非常重要的戰略板塊，就是進軍醫療服務。我們的醫療服務跟美國的一個康復醫院連鎖集團來合作，把他們的管理、運營模式、產品、培訓體系，整個帶到中國來。我簡單說到這里，謝謝。

郝瑞濤：各位朋友，下午好，我是泰康投資郝瑞濤。泰康投資是泰康保險集團，泰康資產管理體系下的股權投資平臺公司。泰康投資的核心業務涵蓋了保險、資管、醫養三大核心，目前在管的資產規模是11000億。這幾年泰康持續在大健康領域做投資，我們的投資主要是兩個方面來做，一方面是投資一些市場化的基金，另一方面，我們也在比較專注地做大健康領域的股權投資。目前我們在藥品、器械、醫療服務包括醫生集團相關的領域都做了投資。同時我們在核心城市，包括北京、上海也包括咱們成都，正在建設養老社區，目前泰康也是中國最大的連鎖養老社區的企業。在我們建設的養老社區里面，都會配套有二級的老年病、康復病為主的醫院，我們也參股性的投資一些市場化的醫療健康包括做醫療的機構。我們做這些投資的目的是實現保險、資管和醫養體系的深入結合。比如說我們投資一家醫院，會針對性的做一些保險客戶的引流，也會配套開發一些有針對性的保險產品。同時我們投資的企業，如果有一些創新藥、精準治療的治療方法，或者是一些檢測方法，我們也會給他配套、定制化一些保險產品。這樣既有利于產品的市場推廣，也有利于他的這個產品更容易被消費者、被患者接受，這個是我們投資的一個理念。

主持人：接下來的吳總在國內也是比較出名的，弘暉資本這兩年的發展，在項目這塊兒有新的布局，想聽聽您怎么看待市場化的發展。

吳進：大家好，我是弘暉資本的合伙人吳進。弘暉資本還是一個非常年輕的投資機構，2014年才成立，專注于醫療健康行業投資，和泰康相比小了很多，我們現在在管的資金大概是70億左右。我個人和前面幾位比，也是資歷和年齡都算比較小的，2014年我們一起創業做弘暉資本之前，我服務于鼎輝投資，非常高興今天能夠來到成都，我在成都投的所有項目都是非常成功的。我們在2009年投了成都的安琪爾醫院，非常成功。希望今后能夠繼續在成都加大我們的投資，收獲更多的項目。

（弘暉資本合伙人 吳進）

主持人：首先請大家分享一下，我們在企業并購當中，感受到的痛點和甜點分別是什么？

陳凱鴻：首先要明確公司的戰略是什么，這是大部分企業在并購中面臨的問題。資本市場有一些企業在做并購的時候，表面上看可能是圍繞產業鏈的上下游做并購，實際上他的整合，以及并購之后的很多項目沒有達到預期，企業變成多元化去發展了，對他的利潤是一種侵蝕。面臨的痛點，就是你的戰略一定要非常的清晰，你要明白自己能夠去做什么，這是第一個問題。我們可以看到前幾年大家的并購都是圍繞著傳統的制藥企業，但是最近一兩年，大家的并購轉向新的商業模式，或者是新的治療技術，精準醫療等等。比較穩定一點的工業企業已經很難找了，基本上能夠去上市的大部分都已經上市了。或者是在各大知名的PE手里，現在在企業里面做產業并購是越來越難了，這是我自己感受的一個痛點。

甜點的話，就是說如果能有一個清晰的目標，你圍繞一個龍頭企業做并購之后，我覺得他會很容易建立起行業里的壁壘，再去做相關的領域的整合，我們覺得會容易很多。我們可以看到像復星醫藥，他的整個投資策略和并購的體系非常成熟，這樣的企業的并購是在不斷的加強行業壁壘，這就是甜點。但是過程當中，企業需要修煉。

（北大醫藥董秘 陳凱鴻）

主持人：其實這個過程是如履薄冰，有的時候我們可能看到了一個標的，也要去想為什么要做這樣的事情。現在聽一聽蘇彩龍先生，應該從去年底也曝出了一些比較大的并購的項目和內容，您應該有切身的感受。

蘇彩龍：我們現在選擇并購的一個思路，因為現在資本市場的變化和整個的監管的政策變化，我們也會關心。第一，我們要投的這個企業，他的那個產品未來的技術和他們有沒有辦法能夠盡快取得注冊證，這是一個很關鍵的。有一些新的技術，就是說你看著不錯，但是可能他由于現在注冊的難度加大了，可能要拖延很長的時間才能拿到注冊證。對我們這些已經在資本市場的企業來說是一個挑戰，因為資本市場都盯著你要業績。你一個項目短期內如果不能夠產生業績，我們作為上市公司也是比較難受的。

第二，投資打一個形象的比喻，就是大家談判的過程，談戀愛，說的都是很漂亮的東西，都是拿最漂亮的一面出來見人。但是很多時候，我們并購進來才發現后期的整合更難，這里面牽扯到文化的沖突，原來的管理人員對于你的價值觀的認可，包括原來的人才的流失。他們的產品，他們的銷售的理念，能不能融合到你的這個體系里面，這是我們需要考慮的一個點。有一些你覺得不錯，但是如果你自己把控不了，或者說你的人才的管理的隊伍沒有辦法吸收，把原來的東西能夠掌控的話，這種并購未必能夠產生1+1大于2的效果，這是我的一點感想。

主持人：聽完前面兩位嘉賓的分享，不管是痛點還是甜點的思考，特別深切的感受就是中國的企業應該越來越成熟了。以前都是在想買什么，現在更多的是買回來之后如何養得好它，跟我們主體之間的關系是不平衡的。接下來聽一聽郝瑞濤先生，從更精準的層面怎么去看待甜點與痛點之間的關系。

郝瑞濤：整體上我們的定位是以參股性投資為主的這么一個投資策略，在這種大策略下，歷時幾年，自己也配合市場化第三方的機構，包括上市公司，我們也做了并購。通過最近幾年的實踐，我們自己感覺，具體到一個交易，無論是交易結構還是環境有一些變化，我們只要適應來做就可以了。但是最重要的是并購之前的戰略需求的分析以及戰略定位的研究，要把握好，這個非常重要。我覺得這幾年的并購工作，實際上市場化的機構，包括上市公司也是逐漸趨于成熟、穩健。從最早大家去淘寶淘貨一樣，只要有好的批文，標的，談的價錢低，我先買了再說。但是這幾年大家更關心的是我并購的標的和自己的主營業務之間，他到底滿足你什么戰略需求，什么戰略定位，是什么樣的持續發展，我覺得大家現在都越來越成熟。另外一個就是投后的整合和管理，能不能達到你的戰略需求，能不能達到你的效果，我覺得目前大家在成熟的機構里面，包括上市公司，包括藥企，大家是普遍關注這一點的，這是我們自己做工作的一點感受。現在也出現了一種新的趨勢，也有一些以醫療健康投資為主的大型的股權投資機構，也傾向于控股一些標的。我們去年也配合了市場上兩家非常著名的PE機構，我們3家機構一起，控了一家做病理診斷的公司，這家公司在國內市場，國產產品排第一。但是這個就是我們3家投資機構控股的，我覺得在未來的發展趨勢上，這也是一個趨勢。因為現在在國外，國外有很多成熟的，包括上市公司，包括大型的醫藥公司，實際上排在前面的幾個股東，甚至他的控股股東是大型的資產管理公司和PE投資機構，這也是一個新的趨勢。每一個資金你去投一個標的，自身的投資額在一個項目上面的投資比例的限制，你是無法控制標的企業的。但是你可以選擇大家聯合起來，我們共同出資，大家一起來配合，是可以控股標的的。我們再引入管理，比如說保險公司再配套一些很精準的、定制化的保險產品，有利于他的提升，未來這個公司一樣會有很好的發展，這就是目前跟國際趨勢的特點。

（泰康投資執行總經理 郝瑞濤）

主持人：資本如何跟產業攜手并購，在并購的過程中又能夠體現自己的獨有價值？我想吳總應該也有自己的獨到觀點，想聽聽您在這方面的感受，包括痛點和甜點。

吳進：最后一個發言有這個好處，前面幾位講的非常的充分，就不用再贅述。講一講我們作為財務投資人的痛點和甜點，痛點特別簡單，僧多粥少，碰到好的標的，有非常多的投資機構跟我們搶，這對我們來說提出了更高的要求，怎么樣能夠，第一，成為一個最早發掘項目的投資機構。第二，即使不是最早發現這個標的，你也能夠在短時間內，形成自己的判斷，做完調查工作，盡快把項目鎖定、執行完畢，這是對我們整個投資機構來說，包括宏觀來說，是我們未來的重中之重想解決的問題，也是形成核心競爭力的最關鍵的地方。甜點就是分錢的時候，就是我們最開心的時候，謝謝大家。

主持人：謝謝吳總這么實在。通過產業和金融的嫁接，我們共同要把這樣的蛋糕做得越來越大，而蛋糕中每一個付出貢獻的人，能夠共同去享受和感受到這樣的一個大蛋糕帶來的收益。應該說中國在今年和去年以來，政策層面的引領，對于我們來說有了極大的上升。最近有一個團隊就是說，其實觀望中國當下的政策環境，應該差不多超過5年時間，到了今年才決定回到國內創業。因為他們相信政策真正的開始符合行業發展的需求，進行了更多的創新，也更利于整個新藥研發，鼓勵支持新進企業的發展這樣的一個趨勢。面對未來，我們也肯定在想，可去并購的稀缺標的越來越少，究竟什么樣的標的在當下和未來值得我們去思考、動手的，然后進行更好的操作的這樣的一些企業標簽，或者是項目的特征。面向未來，最大的兩個問題就是，決定怎么尋找新的適合我們發展的標的，一個就是當下，我們都覺得估值過熱的市場環境下，是不是真的太熱了，還是說這種熱在我們能接受的范圍內，還是我們認為應該好好的去降溫。大家對于這樣的市場趨勢是怎么看待的？

吳進：我先說第一個問題，弘暉今年的年會其實是在兩天前剛結束，年會期間，所有的合伙人和投資人坐在一起，大家花時間研討了一下過去三年的得與失，也分析了一下未來我們自己的戰略規劃。光在藥品這個領域，不管是并購還是投資，我是這么想的，與其花時間去琢磨怎么尋找標的，可能作為像我們這么一個新興的機構來說，會花時間去想怎么去創造這樣的標的。弘暉在過去的一年里，投資了3個新藥創新的項目，我們找到了合適的團隊，提供合適的條件和資源，做的這么一個項目。所以從我們的角度來說，可能在未來的幾年里面，我們更核心的問題不是解決尋找，而是解決創造。這樣的話，讓我們的競爭對手們投B輪和C輪。第二個問題是估值，2000年我剛畢業的時候，有人說房價有泡沫，2006年，我回國做投資的時候，也一直有這種論調。哪怕到了今年為止，好像是昨天，大盤有一些波動，其中有一個新聞就是說對明年的房價調控有影響。對于投資人來說，我們不怕泡沫，站在岸上看永遠是學不會游泳的，重要的是在適當的時機里面選擇合適的資質，價格合適的情況下進行投資。泡沫對于我們來說，我們希望它成為我們的朋友，這個就是我簡單的回答。

郝瑞濤：我覺得是這樣，無論是投資機構還是上市公司，都在圈子里，一直在關注大健康方面的投資，你有很多的方法去接觸。我們想交流一下，以前大家可能關心的就是利潤多少，達到多少程度，可能還會去現場看。在未來幾年，大家看標的、看項目的時候，什么樣的標的會感興趣，什么樣的標的你不會去看。我從保險公司的角度來看，這幾年無論是監管的政策還是說新規，整體上這么一個趨勢。第一，醫療的控費是一個長期的主題，我們看上市公司，這幾年的營收在增長，但是凈利潤的增長是承受壓力的。在這種大主題下，我覺得就是好的標的是什么樣的標的呢，就是說他真的是正本清源的過程，他的治療效果非常好，很實在，也是行業優勝劣汰的過程。同時要恢復到本質，他有療效，能夠覆蓋到更大的人群，提高效率，而且他的質量是好的，這個可能比在你去看他的節點的時候，他的財務指標，我覺得現在很重要的就是不再單純的看指標。淘汰的藥品利潤各方面再好，大家也不會投，這是對于標的的看法。另外關于估值，整體來講，因為是保險公司我們的投資是趨于穩健、趨于長期的，所以這種情況下，當我們到市場上跟一些投資標的交流的時候，客觀的講，我們給的價格，我們認為比較客觀，但是可能會比市場的要低。如果說承受不了，或者說估值高了，那我們就不投，大家執行自己的投資策略就可以了。估值就算有一定的泡沫，有一定的風險，我們的投資就是在這種風險伴行的情況下，面對風險，獲得自己的收益。

主持人：我特別認同剛才郝瑞濤講的，就是現在我們對標的的選擇偏好發生了很大的變化。我們是跟國內外的150多家投資機構，包括30多家的上市公司共同去發掘一些可投資和進行交易的項目。這些過程中，我也能感受到行業發展的偏好。以前上來就問營收規模是多少，現在不是這樣，現在國內比較主流的藥企是有自有資金做投資，還是說PE幫助藥企做并購的時候，未來哪個方向是他們發展的可以占得先機的地方，這個很重要。接下來聽一聽二位從企業和更實際的角度出發，在未來的發展趨勢和空間里面，包括剛才說到的標的少，資金出去又難，這么多客觀的痛點，圍繞著我們這么多的企業在做的時候，顯現我們的價值，這些問題到底怎么去看待會比較好。

蘇彩龍：從上市公司本身的考慮來看，如果從一個并購的項目來考慮，首先考慮的是這個并購能不能為他增加業績，這個是毫無疑問的。這種項目通常發展的規模已經上了一定的規模，或者是利潤、收入都比較高了。這種項目說白了，現在的市場信息是很透明的，他來找你談，可能同時會好幾家在談。這里面其實也是牽扯到估值的問題，作為我們企業，我們肯定也要根據自己的戰略，也要去做充分的論證。包括像郝總講的，產品的療效，包括跟現在的醫保控費的政策，能不能起到一個戰略匹配的這方面的考慮。作為這種成熟的項目來說，有的時候你真的是可遇不可求，有可能很多機構給我們推薦了。但是這種項目真正能夠深入往下談的，或者是雙方都認可的一種交易安排，有的時候真的很難。所以作為我們企業來說，立足我們自己的內生發展的同時，這兩年也在做一些更前瞻的布局。但是可能規模還不是很大，這種時候我們會切進去，做一個早期的投資，做一個小股東，充分的幫把他產品的整合，市場的整合做好，希望把這頭“豬”慢慢的養肥。養肥之后，至于他是自己上市，還是說愿意被你收編，最起碼兩樣都可以，這是我們的一個做法。上市公司在三四年前，我們和佳跟廣州的楊浦醫療包括其他的公司，成立了一個醫療產業的投資公司，后面的基金都是4個上市公司的股東出的。我們希望通過這個公司能夠在市場上做一些前瞻性的行業標的的投資，也希望就是說將來能夠幫到后面的股東，能夠挖掘后期的目標。

（和佳股份董事長助理 蘇彩龍）

陳凱鴻：2009年，華潤在做醫藥并購的時候，當時不是怎么去并購的問題，而是需不需要并購的問題。我們那個時候做并購的時候，不是太難，你把每個領域里面的并種挑出來，篩選一遍，分析一遍，找到對象你就去了。競爭對手跟你搶的也比較少，那個時候應該是一個甜蜜的時光，黃金期。后面中間離開了幾年，去了券商，還有上市運作、資本運作，這兩年再來做并購，回來發現整個都變了。就是現在的并購環境跟并購的思路都發生改變了，所以在這種情況下，我們現在的并購思路也跟以前完全不大一樣了，我覺得現在的話，一方面是政策的一個鼓勵，現在已經有了上市許可持有人這樣的制度，所以說現在的并購可以是廣義的并購。我單獨看重某個品種，我單獨購買這個品種或者是批文就可以了，我也減少了很多去做投后整合的經歷。另外一種并購就是說，我們可以去聯合研發，如果說您有好的一些團隊，包括現在很多的千人計劃，我們可以聯合研發，包括國外的一些基礎成果帶進來，這也是廣義上的一個并購。包括復星的今天也講到了生物藥，他們的單抗應該在國內現在是排第一的。現在也是聯合研發的這種方式，自己創造標的。第三種并購的方式，可以獲得一些海外企業的中國區的生產、銷售的授權，這是廣義上的并購。估值方面，目前對生物醫藥的創新大家都非常的追捧。這里面有沒有泡沫，我個人認為說，現在還沒有明顯的泡沫。因為創新藥這個東西，對于每家企業的情況不一樣，你很難說有沒有泡沫。有一些企業的學術推廣能力很強，但是你如果放在小藥企，他沒有推廣能力，就可能會顯得金額特別高，你會覺得是一個泡沫。中國的藥品消費市場，這個蛋糕還在持續的擴大。如果真的是好的品種，未來能夠把它運作起來，其實不是很難。面對這么巨大的市場，我認為目前還不能說是泡沫。你的創新藥還在研發的階段，你的金額這么貴不好給他估值，但是要不要投。如果確實這個項目是很靠譜的項目，如果你不投，你就沒有未來了。有一些上市公司，總體上還是比較好的一個融資平臺，如果說現在你的報表能夠撐起，傳統的那塊兒能夠撐起來，我覺得這樣的事情還是要去做。不然三五年之后，再回過頭來看，可能你自身的發展就到了天花板了。最近這兩年敢投的企業，可能痛苦期熬過之后，就爆發了。

主持人：經過這樣的思想的交互，臺上的四位嘉賓給出的最大的關鍵詞就是信心兩個字，所以才會對我們當下行業面臨的轉型升級的過程中，出現的不確定的問題和因素，都能夠有信心去解決。特別是面對我們認為可能多多少少有一些泡沫，或者說估值偏高的市場，大家也認為有信心和技術、能力把這樣的市場進行擴張。非常高興能夠跟各位一起探討這個環節，我們把時間交給下一個環節。