李迅雷：瘋狂的樓市 瘋狂的人性

每經(jīng)編輯 李迅雷    

◎李迅雷

牛頓說過，“我能算準(zhǔn)天體運(yùn)行的軌跡，卻無法計(jì)算人性的瘋狂度。”當(dāng)前中國一二線城市的房價(jià)出現(xiàn)可觀的漲幅。如果僅從房價(jià)收入比或房價(jià)租金比來衡量，這些大城市的房價(jià)早已高得很離譜了。那么，該怎樣來理解當(dāng)今樓市的瘋狂呢？

為何估值總是偏高

如果說，房價(jià)租金比相當(dāng)于股市的市盈率，那么，房價(jià)收入比則有點(diǎn)類似于股市的市凈率。從目前看，中國主要城市的房價(jià)租金比大約為38.5倍，上海、北京、深圳、廈門、南京則均超過50倍，說明一二線城市的房價(jià)上升過快，導(dǎo)致市盈率快速上升。按照國際標(biāo)準(zhǔn)，房價(jià)租金比在16.7~25倍之間是房價(jià)的健康區(qū)間，也就是超過25倍就是存在泡沫了。

從房價(jià)收入比看，據(jù)國際貨幣基金組織的全球房價(jià)觀察報(bào)告說，2016年上半年全球各大城市的房價(jià)收入比深圳以38.36位居第一，北京以33.32位居第五，上海以30.91位居第六，廣州以25.85位居第十。

當(dāng)大家都在談?wù)摌鞘信菽瓡r(shí)，實(shí)際上股市泡沫要比樓市更大。相比股市，樓市在供給上的調(diào)控要比股市少得多，地方政府在商品房的土地供給方面具有很大的自主權(quán)。但由于住宅用地指標(biāo)被嚴(yán)格控制，故隨著部分大城市人口的不斷集聚，住宅用地供給的稀缺性與股票供應(yīng)的稀缺性有異曲同工之處。

泡沫多大很難衡量

縱觀各國樓市的價(jià)格變遷過程，發(fā)現(xiàn)都會(huì)經(jīng)歷這樣一個(gè)過程：從價(jià)值低估到價(jià)值實(shí)現(xiàn)，再從價(jià)值實(shí)現(xiàn)到價(jià)格泡沫，最后是泡沫破滅，價(jià)格走入低估區(qū)間，醞釀新一輪周期的啟動(dòng)。

中國目前房地產(chǎn)泡沫雖然已經(jīng)非常明顯，即樓市已經(jīng)完成了從價(jià)格發(fā)現(xiàn)到價(jià)值實(shí)現(xiàn)的過程，但泡沫究竟大到什么地步，確實(shí)很難衡量，只能說是區(qū)域性的泡沫過大，三四線城市房地產(chǎn)庫存高企，即便有泡沫也不算大。東部的一二線城市房地產(chǎn)的庫存已經(jīng)大幅減少，故泡沫化程度或許比較大。

單純從估值角度看，樓市的整體估值水平低于股市，如主要城市房價(jià)租售比在38.5倍左右，超過25倍合理估值上限不遠(yuǎn)，只有個(gè)別大城市房價(jià)泡沫比較離譜；從居民買房杠桿率水平看，加杠桿的增速大幅上升，但居民房貸規(guī)模并不算大，今年底余額大約20萬億元，只有美國的三分之一，今后加杠桿還有一定空間，前提是房價(jià)不出現(xiàn)大幅度下跌。我曾經(jīng)測(cè)算過，居民的購房的杠桿率水平應(yīng)該還可以提升15萬億元左右，即占GDP比重大約到37%。

當(dāng)前樓市其實(shí)也是結(jié)構(gòu)性牛市，即一二線城市房價(jià)上漲，三四線基本不動(dòng)，但去年是一線城市房價(jià)上漲兇猛，今年則傳導(dǎo)至二線城市，今后會(huì)否繼續(xù)向部分沒有上漲的三線城市傳導(dǎo)呢？

不可低估人性的瘋狂

學(xué)者研究和預(yù)測(cè)樓市價(jià)格走勢(shì)及泡沫何時(shí)破滅，總是基于一系列宏觀指標(biāo)和經(jīng)驗(yàn)公式，但中國與其他國家相比，樓市的游戲規(guī)則比較獨(dú)特，有些方面不具有可比性。房價(jià)租金比或房價(jià)收入比可以衡量房價(jià)水平，但不能以此來預(yù)測(cè)房價(jià)何時(shí)見頂。

這輪房價(jià)上漲，最明顯的特征是結(jié)構(gòu)性上漲，這反映了中國經(jīng)濟(jì)在不同區(qū)域間的分化，凡是公共服務(wù)相對(duì)完備，就業(yè)機(jī)會(huì)多的城市，房價(jià)漲幅就大，反之就小。隨著經(jīng)濟(jì)下行，去產(chǎn)能將導(dǎo)致一大批中小城市的衰落，人口流向大城市。這就比較容易解釋鄭州、合肥、杭州、南京等二線城市近期房價(jià)大漲的原因。

我認(rèn)為這輪經(jīng)濟(jì)下行過程中的樓市結(jié)構(gòu)性牛市，最大的基本面就是經(jīng)濟(jì)區(qū)域性分化下的大城市化進(jìn)程加快，同時(shí)城鎮(zhèn)化則步入后期。不僅是人口向一二線城市集聚，而且資金也向大城市集聚，尤其是一線城市。

當(dāng)前，樓市成為各路資金流入的投資、投機(jī)和消費(fèi)熱點(diǎn)，因此，人性就會(huì)在群體動(dòng)力的作用下體現(xiàn)出瘋狂地貪婪和冒險(xiǎn)，但究竟這輪樓市的價(jià)格上揚(yáng)還能走多遠(yuǎn)，確實(shí)很難度量，因?yàn)閺膬r(jià)格低估到價(jià)值實(shí)現(xiàn)，是容易度量的，但如果考慮到“逼空”下的非理性因素，后面的價(jià)格就很難估算了，因?yàn)樵絹碓蕉嗟娜藭?huì)相信“房價(jià)不敗”的神話。

不管怎樣，當(dāng)投機(jī)的力量耗盡，人們會(huì)幡然醒悟，原來購房剛需會(huì)隨著房價(jià)的下跌而突然消失，土地稀缺的故事是那么不靠譜；若干年后，當(dāng)獨(dú)生子女們把四位老人送進(jìn)了養(yǎng)老院，會(huì)面對(duì)那幾套的空置房產(chǎn)發(fā)愁。

（作者為海通證券副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文獲授權(quán)轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)：lixunlei0722）