管清友 張瑜:人民幣匯率已初步形成兩條腿走路的新邏輯

◎管清友 張瑜

自春節后，外匯市場波譎云詭，加息周期的美元指數一度暴跌6.9%，跌出了2015年以來的新低點；說好的穩定的CFETS指數也并沒有真穩定，同期最深跌幅達4.2%；明明實行了負利率的日元扶搖直上升值12%；一片動蕩之中，人民幣對美元匯率卻一直維持在6.45~6.56的窄幅區間內；不僅如此，央行還突然把新的中間價形成機制明明白白的告訴了大家。

信息量有一些大，疑問也有一些多：“收盤匯率+一籃子匯率變動”的中間價形成機制怎么理解？CFETS指數如何構成，與中間價的關系是什么？過去美元貶值的罪魁禍首是誰，人民幣對美元匯率運行穩定是調控的結果嗎？未來美元升值通道打開，中間價與CFETS指數何去何從？

目前央行中間價采取“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的形成機制，通過收盤匯率反映市場供求，同時參考一籃子貨幣匯率進行調節，每日早晨以中國外匯交易中心做市商報價為基礎樣本，約有13家左右，去掉最高最低取剩余報價的均值，即是當日人民幣對美元匯率中間價，9點15分對外發布。做市商每日早晨按照“今日中間價=上一日收盤價+β（維持一籃子指數不變的隱含中間價-昨日中間價）”報價。

由于報價并不會全部公開，雖然方法透明，但最后一厘米仍然是黑箱子，央行目前仍有絕對的主導力，但這與過去的完全調控時代是不同的，毫無疑問我們的確走在市場化形成機制的路上。

那CFETS指數是如何合成的？CFETS指數是中國外匯交易中心定期公布的人民幣外匯指數，用于衡量人民幣參考一籃子貨幣的有效匯率水平。選取CFETS籃子貨幣每日中間價，按照官方公布的權重，采用比較復雜的公式進行計算。

在粗略觀察CFETS指數聯動關系時，很多人會用“人民幣CFETS指數變動人民幣對美元變動+美元指數變動”簡化公式來描述直觀感受。如果變動的核心僅僅是中美基本面，那么這個公式方向是相對有效的。考慮到現如今全球貨幣政策的情況，這個公式忽略了CFETS指數與美元指數權重的巨大差異，這樣的約等于恐怕約掉了很多重要的變動信息。

目前人民幣匯率已經初步形成了CFETS指數與中間價兩條腿走路的格局。中間價是先邁的腿，中間價變動的驅動力來自于兩部分——市場供求波動與匯率波動。這樣一來，就會有三種政策組合：1.如果央行對于中間價實行波動過濾，那么CFETS就一定無法保持與上一日穩定，中間價與CFETS將共同分擔國際外匯市場的波動；2.如果央行讓波動完全傳導，那么CFETS相對保持穩定，中間價承擔更多波動；3.如果央行讓波動完全過濾，那么CFETS就會承擔更多波動。

2月至5月是“歐日加三匯大幅升值+美元指數跌+中美基本面同速前進且無明顯的相對背離”的大背景，因此央行選擇了“人民幣對美元中間價平穩+ CFETS指數貶來承擔波動”的組合。

從央行組合選擇的理由來看，一季度中美基本面同速前進且二者貨幣政策并沒有重大改變，因此人民幣對美元中間價運行平穩合情合理。

從基本面來看，過去三個月美國數據喜憂參半，但仍走在弱復蘇的道路上，通脹、薪金增速、前瞻指數、PMI都有一定的好轉。國內前期需求擴張政策在一、二季度發酵釋放，從投資、信貸、商品價格都出現了明確的反彈。

從貨幣政策來看，中美分化略有暫停，5月中旬之前，美聯儲表態仍以鴿派為主、國內貨幣寬松邊際停頓，因此從匯率是雙方基本面的相對定價這個角度看，的確沒有相對調整的必要，市場反應也比較平穩，從離在岸匯差、遠期合約升水、即期交易額來看沒有情緒異常。

未來美元即將進入的升值邏輯與之前三個月的貶值截然不同，是中美基本面加速背離的結果，經濟周期不同步下的貨幣政策背離將加大，人民幣將會承壓，但壓力可以由中間價與CFETS指數共同消化。

從美國加息來看，加息雖然落地較晚，但美元升值會更快的來臨。美聯儲已經從鴿派走到了鴿鷹交接的位置，雖然轉鷹的速度還未知，但一步一步更加偏向鷹派是毫無疑問的。根據以往經驗，美元指數高點一般出現在加息落地之前，考慮到美聯儲需要保證在加息落地之前與市場充分溝通，平穩地提升加息預期，因此雖然加息大概率四季度落地，但美元升值會更快的來臨。

從國內經濟看，國內經濟需求擴張的慣性頂多持續到三季度。這一輪經濟復蘇天生動力不足，房地產庫存并沒有大量去化，前期去產能效果有限；前期通暢的信貸輸血恐難以為繼，4月新增貸款大幅回落；企業部門杠桿依然高企，加杠桿空間有限。

綜上，下半年應警惕人民幣下挫預期死灰復燃，但本輪下調壓力的可控程度將強于之前，一是“811”式匯改已經演習過一次，央行本身應對經驗更為豐富，同時空頭已被教訓過了；二是加息預期推升美元的動能是逐次減弱的，今年落地的第二次加息要溫柔的多；三是現在有兩條腿站的更穩，CFETS小升+中間價小貶來共同分散美元指數升值壓力，應對更為從容。四是9月G20會議疊加美國大選，哪一方的決策層都不希望出現過度調整。

（作者為民生證券宏觀研究員）