大摩華鑫首席經濟學家：貨幣寬松轉向財政寬松

明年的政策看點在財政政策。從目前處在后貨幣寬松時代的全球來看，無論是發達經濟體，還是新興市場國家，都有從貨幣寬松向財政寬松轉向的跡象。但中國由于人口紅利拐點的過早疊加經濟轉向拐點，因此面臨的問題更為復雜。

“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大任務，從本質上說都是圍繞“供給側結構性改革”這個主題展開的。而“供給側改革”著眼于推動中國經濟轉型、提高中長期潛在產出水平、保持中高速增長。因此，就決定了這不僅僅是針對2016年的經濟工作，而是著眼于整個“十三五”期間甚至更長的發展階段。

鑒于產業升級在短期內難以形成規模效應，房地產投資是否能止住下滑的勢頭將是明年穩增長的核心。雖然明年房地產投資不可能成為推動經濟增長的新動力，但至少需要改變今年拖累經濟增長的局面，才能為推動結構性改革提供一個相對穩定的宏觀經濟環境。因此在五大任務中，“去庫存”（主要是去房地產庫存）才成為緊隨“去產能”之后的第二大任務。

今年的中央經濟工作會議在2015年12月18日至21日召開，雖然召開的時間是1994年以來最晚的一次，但會議時間跨度長達4天，在歷次中央經濟工作會議上也是十分少見的。雖然中央經濟工作會議是中央在每年年底都要召開的重要例會，但今年這個時間點尤為特別，因為現在已經是“十二五”收官之年和 “十三五”開局之年的重要轉折點。明年是“十三五”規劃實施的第一年，是全面建成小康社會目標決勝階段的第一年，是五大發展理念指導經濟和社會發展的第一年。因此，本次中央經濟工作會議對如何打好這開局的第一槍，尤為重要。

會議下達的任務著眼于整個“十三五”期間

從近幾年經濟周期和政策周期來看，宏觀政策實施過程中往往見效越來越慢，而且政策效應維持的時間也往往越來越短。因此，政府就面臨政策力度把握和退出時間點的抉擇困難，短期內如果由于政策見效慢而力度過大，政策的滯后效應一旦顯現，就可能出現經濟過熱，過剩產能死灰復燃的情況。反之，如果政策過早退出，經濟則會面臨內生增長動力不足以接棒驅動增長，從而造成經濟再次失速的可能。而且中國經濟去年以來的下行趨勢，不是簡單可以用周期性下行來解釋，更多的是經濟結構轉型疊加人口紅利拐點。摩根士丹利全球宏觀團隊認為，全球經濟未來數年將面對的挑戰可以總結為“3D Challenges”，即“Debt（債務）、Disinflaiton（低通脹）、Demographic（人口老齡化）”。我們認為，對中國而言“3D Challenges”形勢更為嚴峻。因此，這次中央經濟工作會議的不同之處就是，出發點依然是2016年的經濟工作布局和規劃，但綜合考量了中國經濟所處的特殊時期和未來發展路徑，跳出“年內小周期”的框，在更長的時間軸上，來統籌安排經濟增長和結構性改革。

本次會議在強調“堅持改革開放，堅持穩中求進”的工作總基調之后，提出要堅持“穩增長、調結構、惠民生、防風險”，和以往相比，沒有特別列出“促改革”。難道是中央在明年的經濟工作中要淡化結構性改革嗎？如果我們通讀會議新聞稿全文，得出的結論恰恰相反。

往年中央經濟工作會議，更多是在實質層面安排來年具體的經濟工作部署，而今年把改革單獨作為主題性內容來加以闡述，特別在新聞稿開篇之處重申“創新、協調、綠色、開放、共享”五大發展理念之后，緊接著就談及“加大結構性改革力度，矯正要素配置扭曲，擴大有效供給，提高供給結構適應性和靈活性，提高全要素生產率”。且著重強調指出“推進供給側結構性改革，是適應和引領經濟發展新常態的重大創新，是適應國際金融危機發生后綜合國力競爭新形勢的主動選擇，是適應我國經濟發展新常態的必然要求。”

之后的具體經濟工作部署的五大任務“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”，從本質上來說都是圍繞“供給側結構性改革”這個主題來展開的。而“供給側改革”是著眼于推動中國經濟轉型和提高中長期潛在產出水平，以幫助中國經濟在未來相當長一段時間內依然能保持中高速增長。因此，這就決定了會議下達的任務不僅僅是針對2016年的經濟工作，而是著眼于為整個“十三五”期間甚至更長的發展階段。

房地產投資能否止滑是明年穩增長核心

在會議提出的五大任務中，“去產能”被列在首位，提出要“積極穩妥化解產能過剩”。的確，中國經濟結構性轉型的前提就是要化解轉型過程中產生的過剩產能，否則結構性轉型無從談起。這次在“供給側改革”為核心內容的結構性改革的方針下，中央以系統性安排來實質性推進過剩產能的化解。

雖然在新聞稿中的關于“去產能”部分并沒有太多亮點，只是提出要有系統性安排并在法律和政策層面提供支持，同時要鼓勵兼并重組，并且要嚴格控制增量，防止新的產能過剩。但如果我們把看似獨立的五大任務結合在一起看，會發現是存在內部邏輯關系的?；膺^剩產能并不是新話題，但以往無論在中央還是地方層面，往往是擔心經濟增長會受到負面沖擊，因而對化解過剩產能有種“投鼠忌器”的感覺。因此，要確?；膺^剩產能順利推進，保證經濟平穩增長是前提條件，會議也提及要堅持“穩中求進”的工作總基調。雖然本次會議沒有明確給出明年經濟增長的目標值，但李克強總理在不同場合都反復強調，“只要保持比較充足的就業、百姓收入有所增長、環境不斷改善，7%左右的GDP增速高一點低一點都是可以接受的。”

據我們測算，要確保明年就業形勢不出現明顯惡化，GDP增長要維持在6.5%以上。而鑒于海外經濟弱復蘇態勢及國內消費增長的黏性，穩增長關鍵還是要看固定資產投資是否能穩住。從今年的情況來看，拖累固定資產投資增長的依然主要是房地產投資和制造業投資，雖然基建投資在下半年開始發力，但依然難以完全對沖前兩者的下行動能。鑒于產業升級在短期內難以形成規模效應，明年房地產投資是否能止住下滑的勢頭將是明年穩增長的核心。從以往經驗來看，房地產銷售領先房地產投資兩個季度左右。但從本輪房地產周期來看，銷售企穩回暖已經超過三個季度以上，但房地產投資依然毫無起色。背后的原因主要還是全國范圍內，特別是二線以下城市的庫存水平過高，直接導致開發商拿地和新開工建設的熱情下降。之所以很多市場分析人士對明年中國經濟持悲觀預測，主要還是對明年中國是否能夠穩住房地產投資信心不足。正是中央意識到房地產投資對明年穩增長的重要性：雖然明年房地產投資不可能成為推動經濟增長的新動力，但至少需要改變今年拖累經濟增長的局面，才能為推動結構性改革提供一個相對穩定的宏觀經濟環境。因此在五大任務中“去庫存”（主要是去房地產庫存）才成為緊隨“去產能”之后的第二大任務。

“去杠桿”主要針對的是金融和非金融兩類企業。對于金融企業而言，“去杠桿”是為了防范系統性金融風險。而對于非金融企業而言，是為了解決我國非金融企業部門債務水平畸高，從而拖累企業發展潛力后勁的問題。但單純的“去杠桿”必然會對經濟增長造成負面沖擊。因此，我們認為在幫助企業去杠桿的時候，需要在其他地方加杠桿，就整個經濟一盤棋來看，更多的體現為一種“轉杠桿”的局面。我們認為，明年中國經濟會出現：企業部門去杠桿，家庭部門加杠桿；地方政府去杠桿，中央政府加杠桿。除了鼓勵合理的住房消費和其他新興消費增長點之外，中央政府在財政支出和減稅方面會有更大的作為來為實體經濟去杠桿保駕護航。

五大任務中最后的“補短板”，主要是針對“培育發展新產業，加快技術、產品、業態等創新。要補齊軟硬基礎設施短板，提高投資有效性和精準性”等。我們認為，這主要是在“化解過剩產能”的同時，針對經濟轉型過程中，產業升級和消費升級所產生的新需求來改善和提升供給能力的策略。

明年政策看點在財政政策

我們對明年中國經濟保持謹慎樂觀，預測明年GDP增速為6.7%。主要是四季度以來在前期穩增長政策的滯后效應開始顯現的背景下，周期性下行動能已經有所減輕。我們認為，明年政府整體會在供需兩側同時發力，一方面繼續維持現有穩增長政策的連續性和穩定性，以降低國內經濟轉型和外部美聯儲加息對經濟的負面沖擊，同時推進供給側改革來提高中國經濟的潛在產出水平，以維持中國經濟在未來依然能保持中高速增長。

會議依然強調要保持“積極的財政政策，穩健的貨幣政策”。在美聯儲加息的背景下，央行明年在降息上的空間不大，我們認為可能在上半年有1-2次降息。而當進入下半年之后，隨著美聯儲開始有節奏地加息之后，國內資本外流和本幣貶值的壓力可能會加大，隨著中美利差的持續收窄，央行降息的空間就會顯著壓縮。

雖然降準空間目前看來還很大，但更多的是對沖外匯占款下降，并不會顯著提升流動性。因此，市場把明年政策看點都放在財政政策上，特別是最近財政部提出需要反思“3%的赤字率和60%的負債率”，給了市場更多的想象空間。如果看財政政策，今年上半年由于中央對地方政府地方融資平臺和城投債發行的收緊，的確在客觀上造成了偏緊的財政政策，這也直接造成了固定資產投資資金到位率偏低，增速一路下滑的結果。下半年，這種情況隨著地方政府債務置換啟動以及政策性銀行發力，而得到了明顯的改善。目前從處在后貨幣寬松時代的全球來看，無論是發達經濟體還是新興市場國家都有從貨幣寬松向財政寬松轉向的跡象，但中國由于人口紅利拐點的過早疊加經濟轉向拐點，因此面臨的問題更為復雜。

人口拐點到來意味著潛在產出水平的下降，或者通俗而言就是創造財富的能力的下降，而同時人口老齡化造成對國家財富消耗強度不降反升。但為了維持日益龐大的老齡化人群的社會福利水平，相應的國家財政在社會保障例如醫療保健和養老等方面的支出會明顯上升。和日本相比：雖然中國在人口拐點的政府債務水平和日本大致相當，但中國的經濟發展階段卻遠遠落后于同時期的日本。日本在1990年代人口拐點時將近2.8萬美元的人均GDP（不考慮價格因素），中國在2015年人口拐點將至之際，人均GDP僅為1萬美元左右，這就在實際層面造成了中國未來“未富先老”的嚴峻經濟和社會問題。也就是說，要在經濟潛在產出水平持續下降的同時，維持中國龐大的日益老齡化人口的消費水平，政府在社會保障方面的支出將比日本等發達經濟體更為巨大，而這又將會直接或者間接轉化為政府債務水平的上升。因此，雖然目前看中國在財政政策方面依然有很大的空間，但如果考慮到中國人口結構的變化，需要有更為長遠的統籌安排。

編輯：肖鴻月  審核：譚婧  終審：靳水平