葉檀：經濟下行股市走牛 動力只有回購一途

每經編輯 葉檀    

美國金融危機之后之所以出現牛市，邏輯非常清楚，即美聯儲與美國財政部通過降息、QE等方式，把融資成本降到最低，大公司以低息融資進行回購，每股凈利上升，股東回報上升，繼而成功打造出一個人造大牛市。

2009年3月到2014年12月，道瓊斯指數經歷了一輪超過5年的牛市。到今年7月20日，道瓊斯工業平均指數從6470點上漲到18100.41點；標普500指數從667點上漲到2100點左右；納斯達克綜合指數從1266點上漲到5147點。

回購直接提升了投資者的回報率，成為股價大幅上升的重要引擎。

自2009年以來，標普500指數成分股公司已經花費2萬億美元回購股票，同期標普500指數上漲超過3倍，而回購股票資金幾乎占到這些公司盈利水平的45%。

德意志銀行的數據顯示，2013年，全球沒有任何一個資本市場接近美國的凈股票回購水平（股票回購和發行的差額），其凈股票回購占標普500市值比重約達2.25%，同期亞洲新興市場這一比例為-0.7%。回購是股價上升的重要引擎，什么時候美聯儲加息了，回購下降了，美國股市狂牛的動力才會逐漸熄火。

美國QE產生的大部分資金還在美聯儲。11月6日，中國證券網綜合外媒報道，美國三輪QE購買了總規模3.925萬億美元的長期國債、MBS和短期國債。到目前為止，3.15萬億美元仍然躺在美聯儲的資產負債表上，作為商業銀行的超額準備金，只有大概8000多億美元進入了金融企業的資產負債表。

QE資金進入了資本貨幣市場。從2008到2013年，美國金融部門的資產增加了13.8萬億美元，增幅達20%。但對實體經濟的貸款占25%，即只有流動性高的資產獲得青睞。

美國股市吐故納新能力較強，破產、績差企業退市，提升了股市估值。據指數研究機構威爾遜協會分析，在過去15年里，美國上市公司數量從頂峰時期的7459家降至3831家，雖然總市值在擴大，但上市公司的數量卻與20世紀70年代相近。

中國公司希望上市的多、融資的多、做高市值的多，真正能夠回購的企業鳳毛麟角。

11月6日，證監會在周末例行會議上提出重啟IPO。IPO起起伏伏在A股市場不是新聞，重要的是提出了“建立攤薄即期回報補償機制，要求首發企業制定切實可行的填補回報措施”，這與美國股市的回購有些相似。假如落實到位，可以提振A股市場。

證監會已發布《關于首發及再融資、重大資產重組攤薄即期回報有關事項的指導意見（征求意見稿）》，提出如果公司披露本次融資募集資金到位或重大資產重組完成，當年公司即期回報不存在被攤薄情況的，如果利潤實現數導致即期回報被攤薄，相關承諾主體應當在股東大會及中國證監會指定報刊公開作出解釋并道歉。厲害的是，違反承諾給公司或者股東造成損失的，還將依法承擔補償責任。

只有高額補償才會對上市公司形成威懾作用，公司增發承認利潤被攤薄的很少。但了解A股的人都清楚：沒有硬約束，所有的承諾都是空。

A股上市公司從不害怕以饕餮之胃展示他們的融資夢。自2014年以來，A股百億以上規模的巨額融資、定增頻頻現身。公開信息顯示，迄今為止，上市公司年內百億或接近百億的再融資、定增已經超過20起。讓我們看看這些融資大鱷們會不會像美國公司回購一樣回饋股東，或者真正實現同比例的攤薄回報機制。這些融資大鱷是回饋回報的風向標，也將反映出監管層對投資回報的真實態度與控制能力。