張茉楠：央行貨幣政策是補缺口而非總量放松

◎張茉楠

目前，在中國經(jīng)濟增速放緩的大背景下，“雙降”的窗口似乎已被打開。2015年貨幣政策仍有進一步動用利率杠桿的可能性和空間。

一方面，宏觀經(jīng)濟下行壓力較大，“滯”的特征較為明顯。不論從GDP增速、CPI水平、投資規(guī)模、發(fā)用電量、外貿(mào)活躍度等實體經(jīng)濟指標，或是貨幣供應(yīng)量、社會融資量、利率水平等金融指標，還是PMI、消費者信心指數(shù)等先行指標來看，都顯示出“滯”的狀態(tài)。

另一方面，“縮”的趨勢幾乎已經(jīng)確立。2013年以來，我國CPI漲幅持續(xù)不斷下降。2014年全年同比累計漲幅為1.99%，低于上年CPI漲幅2.62%。從趨勢上看，2014年5月以來，CPI漲幅持續(xù)下行，至2015年1月已回落至0.8%。扣除食品之后的CPI漲幅，在2014年12月和2015年1月更是下跌至0.83%和0.6%。

所以，“雙降”更主要是基于我國宏觀經(jīng)濟下行、通貨總水平趨勢下降，而基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)增速雙雙回落的大背景下而展開的，央行貨幣政策充其量是“補缺口”、“抗滯縮”，而非傳統(tǒng)意義上的“總量放松”。“縮”的方面還主要表現(xiàn)在債務(wù)緊縮引發(fā)的資產(chǎn)負債表壓力。數(shù)據(jù)顯示，2005年至2012年，我國非金融部門（居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門）債務(wù)占GDP比率整體呈上升趨勢，債務(wù)總額由25.8萬億元上升至91.6萬億元，杠桿率由139.3%上升至176.3%。

當前，貨幣政策正在向定向調(diào)控轉(zhuǎn)型，進一步加強貨幣政策、信貸政策與產(chǎn)業(yè)政策協(xié)調(diào)配合，在重點發(fā)展產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域要保障適度流動性，實施定向、定量、定期寬松。特別是須進一步采取創(chuàng)新融資工具，確保在“經(jīng)濟滯縮”階段，貨幣流動性能夠合理歸位。

此外，從外部大環(huán)境看，隨著美國QE政策退出引發(fā)全球貨幣金融周期的新拐點到來，人民幣資產(chǎn)擴張的內(nèi)外環(huán)境正發(fā)生趨勢性改變，可能將意味著我國已經(jīng)進入一個“結(jié)構(gòu)性偏緊”的常態(tài)化外部貨幣新環(huán)境。美元進入強勢周期，外匯流入將出現(xiàn)縮減甚至負增長，從而切斷我國基礎(chǔ)貨幣主要來源。因此，央行主要是盯住“流動性水平”而非“流動性總閘門”以提高貨幣政策的彈性、靈活性和前瞻性。

此外，貨幣政策的目標主要是提高貨幣政策效率，優(yōu)化央行資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)推進政策框架改進。在央行體系中，需要優(yōu)化央行資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)推進政策框架改進。隨著國際收支趨于平衡，以及前些年受制于匯率和結(jié)售匯制度安排的被動投放——外匯占款壓力已經(jīng)減輕。我國需要調(diào)整央行資產(chǎn)負債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)，調(diào)整國內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)組合為實體提供流動性。

（作者為中國國際經(jīng)濟交流中心副研究員）