張茉楠：中國(guó)貨幣政策框架顯現(xiàn)新常態(tài)

◎張茉楠

央行的貨幣政策似乎正在悄然發(fā)生變化，定向降準(zhǔn)、再貸款、SLO等非常規(guī)貨幣政策工具正在扮演越來(lái)越重要的角色，未來(lái)中國(guó)貨幣政策框架正顯現(xiàn)出新常態(tài)。

5月新增外匯占款出現(xiàn)大幅度回落，從今年以來(lái)月度千億以上的規(guī)模降至不到400億元，為去年8月以來(lái)最低。外匯占款的下降既有央行減少外匯市場(chǎng)的直接干預(yù)，更對(duì)應(yīng)的是外部資金流入的減少，這背后很可能意味著巨額國(guó)際收支順差帶來(lái)的貨幣形成機(jī)制發(fā)生改變，中國(guó)貨幣政策體系將出現(xiàn)重大變化。

要了解未來(lái)的流動(dòng)性格局首先要了解中國(guó)獨(dú)特的貨幣創(chuàng)造機(jī)制。一般而言，央行的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行渠道有四條：一是在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買國(guó)債，這也是美聯(lián)儲(chǔ)慣用投放基礎(chǔ)貨幣最常用的渠道；二是向金融機(jī)構(gòu)發(fā)放再貸款，包括向金融機(jī)構(gòu)再貼現(xiàn)和向貨幣市場(chǎng)拆入資金；三是購(gòu)買黃金增加黃金儲(chǔ)備；四是外部盈余創(chuàng)造外匯占款。而第四種是中國(guó)貨幣創(chuàng)造的最主要形式。

開放經(jīng)濟(jì)條件下,外匯儲(chǔ)備及其變動(dòng)不僅是一國(guó)內(nèi)部和對(duì)外金融政策的聯(lián)系紐帶,更是體現(xiàn)和制約貨幣政策有效性的重要因素。外匯儲(chǔ)備持續(xù)攀升引起的外匯占款會(huì)改變我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的投放，增強(qiáng)貨幣供給的內(nèi)生性。

外匯占款下降可能將伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的再平衡進(jìn)程。近兩年來(lái)世界主要經(jīng)濟(jì)體的增速呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但是中國(guó)出口貿(mào)易反而呈現(xiàn)放緩態(tài)勢(shì)，其原因比較復(fù)雜。

首先，從匯率形成機(jī)制改革方面看，二次匯改后，我國(guó)實(shí)行了一整套相對(duì)完善、較具活力的匯率形成機(jī)制，對(duì)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)調(diào)整起到積極的促進(jìn)作用，并引導(dǎo)人民幣匯率逐步收斂至均衡水平，在更大程度上反映市場(chǎng)主體的外匯供需對(duì)比。

其次，全球貿(mào)易結(jié)構(gòu)正在因規(guī)則重構(gòu)而改變。美歐主導(dǎo)的TPP、TTIP和PSA重構(gòu)全球貿(mào)易規(guī)則呈現(xiàn)三大特點(diǎn)：一是零關(guān)稅；二是就業(yè)和綠色環(huán)保的談判準(zhǔn)入條件；三是區(qū)域自貿(mào)加強(qiáng)。除了傳統(tǒng)貿(mào)易救濟(jì)之外，貿(mào)易保護(hù)主義以國(guó)家援助、政府采購(gòu)等形式隱蔽出現(xiàn)，再加上隨著中國(guó)人口老齡化進(jìn)程的加速，國(guó)內(nèi)高儲(chǔ)蓄狀況將有根本性改變，這將使原來(lái)的儲(chǔ)蓄-順差-貨幣擴(kuò)張的循環(huán)被逆轉(zhuǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣擴(kuò)張?jiān)搭^消失。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)經(jīng)常賬戶盈余已從2007年占GDP峰值的10%降至2013年的2.1%，較2012年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，為9年來(lái)的最低水平。就經(jīng)常項(xiàng)目?jī)?nèi)部結(jié)構(gòu)而言，一般貨物貿(mào)易順差萎縮的趨勢(shì)已經(jīng)大大超過服務(wù)貿(mào)易逆差、投資收益逆差的增長(zhǎng)趨勢(shì)，未來(lái)經(jīng)常項(xiàng)目順差逐步收窄，甚至出現(xiàn)逆差也不可避免。

再者，從全球再平衡的大環(huán)境看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“再實(shí)業(yè)化”以及“再平衡”可能會(huì)出現(xiàn)比預(yù)期更強(qiáng)的積極因素。美國(guó)旨在“以提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)可貿(mào)易水平”的經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略，將導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)越來(lái)越明確的長(zhǎng)期回報(bào)率回升預(yù)期，同時(shí)吸引全球資本回流美國(guó)，或?qū)⒅鸩礁淖冞^去十年全球資本流動(dòng)的方向，中國(guó)外匯占款擴(kuò)張的外部環(huán)境面臨前所未有的新變化。

貨幣金融的長(zhǎng)周期演變對(duì)政策制定者的最大含義是，要避免資產(chǎn)泡沫失控，加強(qiáng)維護(hù)金融穩(wěn)定的機(jī)制和措施。從世界經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，幾次大的貨幣金融周期都是以資產(chǎn)泡沫破滅，甚至金融危機(jī)的形式完成轉(zhuǎn)折。

未來(lái)，伴隨著外匯占款增量趨勢(shì)性下降，其作為貨幣創(chuàng)造主渠道的情況也會(huì)發(fā)生改變，央行的主要職責(zé)并非提供短期流動(dòng)性，而是長(zhǎng)期流動(dòng)性，承擔(dān)提供基礎(chǔ)貨幣的職責(zé)。央行需要靠降低存準(zhǔn)率提升貨幣乘數(shù)，這也意味著貨幣創(chuàng)造將更多依賴于國(guó)內(nèi)信貸的增長(zhǎng)，而原來(lái)用于“沖銷”外匯占款的存款準(zhǔn)備金率很可能在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)成為貨幣 “反沖銷”的主要方式，通過這個(gè)方式提高M(jìn)2。

從近日銀監(jiān)會(huì)公布調(diào)整存貸比計(jì)算口徑，放寬對(duì)銀行存貸比規(guī)定的舉措來(lái)分析，卻有出于重塑貨幣政策框架的前瞻性考量。而作為未來(lái)貨幣政策新框架的重要部分，未來(lái)可以通過調(diào)整商業(yè)銀行/金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金和超儲(chǔ)率影響利率和流動(dòng)性，或者通過債券或國(guó)債市場(chǎng)，進(jìn)一步發(fā)揮國(guó)債作為貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)基準(zhǔn)的功能，為投資者提供無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)的金融工具和對(duì)沖工具，同時(shí)創(chuàng)造“債券池”或新的“資金池”，并提升人民幣的國(guó)際吸引力與市場(chǎng)信心，推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。

（作者為中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）