朱邦凌：資本市場須以制度變革激活存量

每經編輯 朱邦凌    

◎朱邦凌

5月前，滬深兩市共有131家上市公司股價跌破凈資產。資本市場改革不應忽視存量股票，存量才是場內投資者的真正利益所在。大中型企業股價的低迷表面上是由于股價結構扭曲和結構性泡沫導致，但其根源還是由制度性安排造成的，激活存量需要進行相應的制度變革。

以治市思維取代流動性思維

多年來，“流動性決定論”有意無意地成為我們的市場理念，流動性思維取代了治市思維，對流動性和資金引進的重視遠勝于對資本市場的治理。對于股市的漲跌，長期以來，我們總是習慣性地用流動性的因素來解釋。宏觀調控、貨幣緊縮、大小非減持、新股頻發、增發募資，這些流動性因素，似乎成為股市漲跌的主宰。

近年，管理層對吸引增量資金入市不遺余力，多方奔走籌措：鼓勵社?；?、企業年金、保險公司等現有機構投資者增加對資本市場的投資比重，積極推動全國基本養老保險基金、住房公積金等長期資金進入資本市場，加快引入QFII步伐，增加投資額度，逐步擴大RQFII試點范圍和投資額度。但時至今日，增量資金入市并不明顯，RQFII投資額度正在遭遇大量閑置的尷尬。

去年，我們又找到了一個股市下跌的替罪羊——以余額寶為主的高收益理財產品，將股市下跌的一大原因歸咎于理財產品對股市資金的爭奪與溢出效應。目前，A股市場證券結算資金期末余額僅為5463億元，投資者“棄股投網”還在蔓延，進入收益穩定的各種互聯網理財產品。從去年底到今年一季度末，貨幣基金規模已從6959億元激增至1.44萬億元，不足百天時間猛增了7441億元。余額寶客戶數量由2013年12月底的4303萬急增至2014年2月底的8100萬，超過股市開戶數。在監管層看來，導致A股市場目前持續性的下跌，理財產品的分流是重要因素。按證監會的統計，A股2013年流出的資金2000億元，主要是公募基金賣出為主，散戶和QFII表現為凈買入，而公募拋股主要是為應對贖回，贖回的動力就在不斷走高的理財產品的回報。

面對A股市場的長期低迷，我們本能地將原因歸為增量資金遲遲不愿入市、理財產品又雪上加霜擠壓存量資金。但這種認識其實是因果關系的倒置和市場理念的錯位，是流動性思維下的產物，是以流動性決定論管理市場的結果。我國家庭金融資產中，銀行存款比例最高，為57.75%；現金其次，占17.93%；股票第三，占15.45%；基金為4.09%；銀行理財產品占2.43%。從中不難看出，我國居民都把不動產作為財產性收入增長的主要渠道，并不看重資本市場投資。截至2013年末銀行業金融機構表外業務余額57.7萬億元，也從側面說明，流動性不是導致我們股市低迷的根本原因，而是我們的資本市場缺乏吸引力。

有歐洲股神之稱的基金經理安東尼·波頓折戟中國市場，直言最大的遺憾就是當初對中國股市作出了錯誤的判斷。盡管波頓雇傭了5家私人研究機構對上市公司做深度的盡職調查，但無奈還是碰到了不少財務地雷和食品安全問題股。一個存在系統性風險的市場，是很難吸引增量資金入場的。單純依靠引入流動性是不會真正激活股市存量的，只會讓大量的流動性作壁上觀。構建強大資本市場平臺沒有捷徑，流動性思維帶不來流動性。資本市場需要規范的公司治理與市場建設，以治市思維取代流動性思維才是激活A股市場存量股票的路徑。

治市需要形成政策合力

目前，A股面臨的主要問題是增量資金不愿入市造成的資金枯竭、股價結構扭曲造成的價值投資缺失。資本市場的關鍵是去賭場化、吸引增量資金，這需要以治市思維進行股市治理。A股長期積弊，指望單一政策在短期內是無法扭轉弱勢的，需要在治市中形成政策合力。

近期，資本市場新政迭出，注冊制改革、推動《證券法》修法、國企混合所有制改革、滬港互通為標志的資本市場開放、優先股試點、ST長油退市為標志的嚴格退市制度、新三板提速為標志的多層次資本市場建設、新國九條為主的中小投資者保護、國六條力推的提高直接融資比重等舉措，系列新政意在通過制度變革打造強力資本市場，將大大拓展未來資本市場的廣度與深度，為新一輪改革提供強力資本平臺，引領A股市場走出目前的“囚徒困境”。

資本市場的制度變革已經初現曙光，但多項改革需要形成政策合力，部分領域不能“打左燈向右轉”。以退市制度為例，一方面2012年的新退市制度要嚴格執行，另一方面政府補貼又亂貼ST公司，使退市制度的威力消解于無形。在目前發布2013年年報的27只ST及*ST股當中，僅4只未獲得政府補貼。地方政府對ST的補貼就是在用稅收挽救劣質資產，這有悖于市場規則。地方財政的“亂貼”不僅會扭曲上市公司的真實業績，也會成為市場調節機制失效的主要因素。地方政府在資產重組的角色也應重新定位，監管部門應該鼓勵實質性重組，打擊虛假重組，不能讓資產重組淪為市場炒作的題材和退市邊緣公司的救命稻草。

激活存量主要是國企改革，因為估值較低的存量股票主要是大中型國有企業。國有企業市值在今年一季度已經下滑至45%，在A股上市公司中，民營控股企業的市盈率水平為國有控股企業的5倍之多。國有企業的盈利分紅能力并不弱，但企業缺乏內生創新和高成長性，而資本市場最為看重的就是這一點。下一步國企改革的重點是混合所有制改革,國企改革很大程度上是國資改革,需要充分利用資本市場平臺的價格發現功能，因為混合就會涉及股權定價、資產定價問題。只有充分利用資本市場尤其是證交所的股權定價功能，國企、民企等不同所有制的股權才能準確定價，才能既避免國有資產流失，又消除民營企業不敢介入國企改制的擔憂。上市公司的定價在證交所，非上市公司的重組、混合過程可依靠產權交易所。

只有以政策合力激活存量，才能為資本市場各項改革贏得中小投資者支持，改變投資者不斷離開股市的現狀。而激活存量，關鍵是以治市思維取代流動性思維，到處拉資金是拉不來牛市的，資本市場的發展需要以制度變革為基石。一個治理規范、法制健全的市場，增量資金會不請自來，牛市也會不期而至。

（作者為資深市場觀察人士）