朱邦凌：迷途的A股市場，需要注冊制引航

每經編輯 朱邦凌    

◎朱邦凌（IPO領域觀察人士）

本輪IPO新政出現的問題，為注冊制推進蒙上陰影，注冊制暫緩和不具備現實條件的聲音四起。確實，IPO市場化改革形象欠佳，“三高”、圈錢、利益輸送等問題廣受詬病。資本市場跌跌不休，市場化的IPO發行成為市場情緒的發泄口。

IPO新政層出不窮的亂象，側面說明了不存在市場化和注冊制的烏托邦，注冊制不能建立在照搬成熟市場模式的基礎之上，自主配售和存量發行等高度市場化的條款水土不服。

但情緒不能取代理性。A股市場的癥結不在IPO市場化，IPO新政也瑕不掩瑜，市場化的大方向并沒有錯，問題的根源在于二級市場的非市場化，在于IPO市場化嘗試與非市場化的二級市場的沖突。

IPO新政出現的問題，并不能成為否定注冊制的借口。相反，注冊制改革應知難而進，倒逼二級市場改革，創造推進注冊制的條件，從而改善二級市場生態，呼應IPO市場化改革。

注冊制具有強大的倒逼機制。投資者往往把注冊制狹義理解為一項比較長遠的新股發行制度，但這種認識忽視了注冊制的巨大作用，它的真正意義在于倒逼機制。

注冊制將倒逼資本市場進行全面的改革，倒逼A股這個市場的逐漸凈化，這就是注冊制的真正作用。繼續殘喘在目前二級市場的空氣里，整個資本市場都將成為霧靄，迷航的A股市場需要走出霧靄。不對二級市場進行根本改革，不進行股市基本制度建設和法治建設，相反以此為由否定IPO改革的市場化方向，我們的資本市場將永遠是沒有投資價值的賭場。題材股、垃圾股借新興產業之名的惡炒，恐怕不是資本市場之福。部分原擬赴港上市的公司紛紛回歸A股，原因更多的是A股新股的更大溢價和監管寬松。

2001年諾貝爾經濟學獎得主喬治·阿克洛夫有一個著名的逆向選擇理論，當公司股票的賣方對公司質量比買方擁有更多信息時，就會使劣質的公司股票驅逐優質的公司股票，造成市場上的上市公司質量持續下降。這種“逆向選擇”和嚴重的信息失衡，導致市場癱瘓或使市場萎縮成對劣質產品的逆向選擇。在一個信息嚴重不對稱的市場，投資者只能逆向選擇，選擇商品中價格最便宜的次品。這種投資理念的扭曲，必然帶來惡炒題材股、追逐垃圾股、價值投資和長期投資缺乏、股價結構失衡等弊端。而以信息披露公開為內核的注冊制，無疑是對A股市場逆向選擇的糾偏。

注冊制并不必然帶來資本市場的良性變化，也并不自動使檸檬市場自我凈化，但推進注冊制，可以倒逼資本市場改革，逐步完成市場的凈化過程。在這個過程中，一級市場和二級市場的各種問題都需要逐步清理，以符合注冊制推進的需要。

注冊制的倒逼機制不僅針對A股市場，對于市場的監管者同樣具有激勵作用和強力約束。在整個鏈條去行政化的過程中，核準制時期的權利、義務和責任的匹配都將發生變化，需要有與市場化和注冊制配套的各種改革舉措。

推進注冊制，股市基礎制度和法治建設是重要基礎和前提條件，但新股改革是推進注冊制的突破口和前哨戰，新股改革的細節決定著注冊制推進的難度。成功的IPO改革，能為注冊制贏得良好的改革氛圍和輿論環境。

新股改革的細節和各項舉措，確實需要仔細斟酌，最基本的要求是專業化。本輪新股改革意見中有多處模糊用語，如關于新股報價定價環節、新股網上網下分配比例“不低于”的規定。這兩處“不低于”的模糊表述，給新股定價和網上配比都帶來了隱患和爭議。自主配售、存量發行、新股首日上市規則等，經過業內專家的詳細討論和效果測試了嗎？

對于IPO新政、新股監管措施的制定，監管層應該多向SEC學習。美國證券交易委員會由律師、會計師、分析師以及行業專家組成。IPO規則的制定、將來注冊制下擬上市公司的審核，應有更多的專業法律、財經人士和行業專家參與。這樣，制定的規則措施才能比較嚴謹，盡量避免明顯的法律和制度漏洞，而不是監管加監管，補丁摞補丁。

注冊制的推進，既不能單兵突進，又不能走到另一極端知難而退。

明確市場化和注冊制的大方向堅定前行，不為IPO亂象和市場喧囂所干擾和蒙蔽，以倒逼機制逼迫市場改革，糾正A股市場的逆向選擇，為推進注冊制創造條件，應該是目前A股市場的明智選擇。