私募長跑冠軍曾昭雄：傳媒手游風險大 看好安防軟件

每經編輯 每經記者 朱秀偉 韓海龍    

每經記者 朱秀偉 韓海龍

本報在上一期的 “中國冠軍私募訪談錄”（《每日經濟新聞》11月4日11版），重點介紹了私募長跑冠軍明曜投資董事長曾昭雄投資股票的方法論，如選股的基本方法——要做減法；選股的基本標準——選擇那些能夠連續實現30%以上年利潤增長的好公司；選股的時機——股價被低估的時候介入；以及他對團隊規模大小與研究水平關系之間的一些認識。

本期，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）繼續為您揭秘曾昭雄對A股各焦點板塊、個股的投資機會，以及大盤中長期趨勢的研判。

關于主題投資：A股不成熟的表現/

●股指期貨、融資融券的推出，加重了股市的投機氛圍。但基本面驅動股價是永恒的規律，不管是炒什么主題，都是基于對公司未來基本面的良好預期。

NBD：今年主題投資再度風靡，炒地圖、炒手游、炒土地流轉、炒互聯網金融等等，主題投資已經成為A股最大的特色之一，對此您有何看法？

曾昭雄：A股目前還處于發展的初始階段，很多投資者買股票可以用“簡單粗暴”來形容，還停留在炒主題、炒板塊的階段。舉個例子，那么多人買華誼兄弟的股票，但到底華誼兄弟是什么樣的公司，相信很多人都搞不清楚。

即便是市場一度推崇的量化投資、金融工程這類看似比較高明的投資方式，一年前、半年前在A股市場也非常火，但實際上美國在“87股災”之后就逐漸拋棄了這些東西。畢竟量化投資只是市場的一個流派，并且只是支流，A股市場光大證券“烏龍指”事件驗證了量化投資不能成為投資的主流。

我覺得，從市場表現來看，今年的A股市場成熟度是倒退的，現在的市場甚至還比不上2004、2005、2006年這三年的市場成熟程度。市場成熟度的倒退有很多原因：一是機構投資者得不到發展，機構投資散戶化，因為對機構投資者的考核太偏向短期化，部分投資人員缺乏長期投資的經驗；二是股指期貨、融資融券的推出，加劇了投機行為。你看現在市場有高達幾千億的融資盤，怎么可能都是基本面驅動？肯定是為了追逐熱點。

不過，我們既然身處其中，就得順應市場形勢。盡管現在A股市場炒作之風盛行，但基本面驅動股價是永恒的規律，不管是炒什么主題，都是基于對相關公司未來基本面的良好預期。在股價的劇烈波動中，本身也蘊含著短期的投資機會，只不過這種機會并不是我這類投資者所擅長把握的。

NBD：目前銀行股估值很低，P/E都在10倍以下，利潤增長率也還不錯，但銀行股就是不漲，投資銀行股這種價值投資方式也賺不到錢。

曾昭雄：我認為，市場有時候太過于集中看銀行股的P/E水平，這樣分析銀行股的價值有些片面。銀行股市盈率很低是事實，但它跑輸大盤沒有？它沒有跑輸大盤！過去幾年銀行市值還是在增長的，有些還接近歷史高位，從市值總量來看，你認為它有沒有被低估？

關于醫藥行業：要投就投專科醫藥/

●從專科醫藥發展到醫藥巨頭，這是全世界醫藥公司共同的成長軌跡，在中國未來也會出現這樣的龍頭。

NBD：之前我們談了很多方法上的內容，對于具體的行業，你有什么看法？

曾昭雄：從2004年初投云南白藥到現在，我投了十年的醫藥，我先說說對醫藥行業方面的理解吧。

醫藥本身是個很大的行業，從中成藥、生物制藥到醫療器械，再到醫療服務，醫藥板塊的上市公司有數百家，到底投資哪只或者哪些個股？有的人說投醫療器械、醫療服務、藥材流通，投魚躍醫療、愛爾眼科，投康美藥業等等。就我看來，當下醫藥投資要回歸到本源，投醫藥就要投專科醫藥，因為從專科醫藥發展到醫藥巨頭，這是全世界醫藥公司共同的成長軌跡，在中國未來也會出現這樣的龍頭。在這點上我們想了很久，最近一年多主要就做這一塊。

NBD：國際上真正很賺錢的藥企，一般都會非常重視研發，做一個藥往往就是幾億、幾十億美元的研發投入。而國內的企業，有幾個億的研發已經是天文數字了。但是我們的投資范圍就是這些標的，您怎么看待這個問題？

曾昭雄：對于醫藥板塊投資，我覺得值得關注的，一個是確實有龍頭產品的中藥公司，另外就是擁有大病種獨家產品的生物藥、化學藥制劑生產商，或者產品所針對的病種將來會演變成大病種，比如精神用藥現在在國內是小病種，但在國外它是一個大病種。這一點，跟國際比較也是能看到方向的。

至于研發投入這個問題，研發分兩個階段：一個是分子結構的研究，這是前期的研發；后一階段的研發則是臨床，臨床做下來，再申請藥號、專利。其實你看到的國際上很多好的公司，他們的研發投入都集中在后一階段，但是它會去跟別的分支機構合作前端研發，那個投入是巨大的。

于是，在藥品專利保護期結束之后選擇去做仿制藥就是一個很好的選擇。現在從國家發展的大方向來看，一定要培育自己企業的研發能力。但是同類藥品出來，你不一定需要做最尖端的東西。有很多分子結構，你稍做改變就能超越專利，雖然這種改變不是革命性的，但是你可以跨越專利。舉個例子，信立泰就是花了3個多億買人家的分子結構，而且做完了三期臨床實驗、學術推廣，然后推出了自己的產品。有些公司，像恒瑞醫藥原來做仿制藥、首仿藥，很賺錢，后來一下子被沖昏頭腦就投很多錢去做分子結構的研發，結果這幾年就一直走下坡路。不過，如果它最終邁過了這道坎，今后弄出來自己的東西，那也是很值得的，畢竟這是國家支持的發展方向。

NBD：中成藥經過這么多年的復合增長，似乎發展到了一個瓶頸期？

曾昭雄：對，所以投中成藥我會謹慎一些，比如對一直看好的天士力就沒有下手。雖然我跟很多人探討過，大家都認為它已經是最好的公司之一。目前來看，在估值比較高的情況下我們會謹慎，因為我看不太清它今后增長的空間。

NBD：醫療服務領域的公司，比如您曾經投資過的愛爾眼科，您怎么看？

曾昭雄：我覺得眼科的商業模式比別的專科要好，你看愛爾品牌已經開始做出來，基本具備了一個胚子。但它還在一個投入期，你希望它在短期內業績出現大幅增長是沒戲的，未來三年增速基本就在20%~30%。

關于信息產業：重點布局安防軟件/

●整個信息行業都在向IPV6轉型，下一代互聯網要從明年開始應用，而IPV6要求網絡安全環境進行一系列更新。

NBD：中國的醫藥行業有一個明顯的機會，那就是日益加劇的老齡化。曾總看好醫藥行業，看到的是醫藥行業幾十年的快速增長機會。前面您也談到選擇股票要選那些能持續快速增長的公司，但前提是要看到這個企業及其所在行業未來的整體性機會，從行業的角度，在未來趨勢的把握上，您有怎樣的判斷？

曾昭雄：確實。做投資首先要想清楚幾個大的方向，就是未來五到十年中國會變成什么樣子，什么東西會推動它的變化。

未來五到十年，哪些領域變化最快？信息技術產業、醫療保健、環保，還有現代服務業包括文化傳媒、教育這些，這也是投資的幾個大方向，然后在每個方向里面再進行細分，進而找出具體的投資標的。

以信息技術產業為例，目前整個中國的信息化深度遠遠不夠，可能只有40%。而在美國，信息化深度是90%，歐洲部分國家如芬蘭甚至可以達到95%，在芬蘭公共汽車上都可以上網。這就是中國與發達國家的差距，但這也意味著巨大的市場機會，未來5~10年很多投資機會都會集中在信息產業。

NBD：你們今年在信息產業上的布局情況是怎樣的？

曾昭雄：我們重點關注了軟件公司這個板塊，因為這個行業現在才剛剛起步，我們判斷最終國產的軟件替代進口應該是一個方向。國家搞了一個 “去IOE”（擺脫服務器提供商IBM、數據庫軟件提供商Oracle、存儲設備提供商EMC的壟斷）。現在都在談，雖然政策還沒有落實下來，不過前景看好。

我們看好網絡安全板塊，前段時間關注了一家地處北京的網絡安全上市公司，它是信息安全軟件領域龍頭。現在整個信息安全市場，外資占了一半份額。

簡單來講，整個行業都在向IPV6轉型，下一代互聯網要從明年開始應用，而IPV6要求網絡安全環境進行一系列更新。過去啟明星辰在IPV6上做了很多系統研發，這家公司的研發投入占收入的22%左右，而它的凈利率為13%左右。我們在實地調研時，問這家公司大概多少年能做到20億元的銷售額，他們說可能要三年。在我們看來三年做到20億元就已經是不錯的增長了，三年翻番意味著每年收入的增長率大概就是26%。

從啟明星辰的盈利規模來看，收入翻番之后它的研發比例就會降下去。因為是私人老板，我覺得他自己也會考慮這個問題。這家公司我覺得業績翻番是遲早的事。我是舉一個例子，這家公司只能看長遠，只看短期的人不會喜歡它。我也不知道國家“去IOE”是什么時候做，有什么具體政策出來，但預計不是今年就是明年肯定有東西出來。

NBD：換一個大點的角度，您對互聯網帶給整個人類社會的影響怎么看？

曾昭雄：以互聯網為主導力量的社會革命，不管你怎么看，都是已經確確實實發生了的，可以媲美以蒸汽機為代表的工業革命，它帶給人們的是信息傳播速度幾何倍數的增長。今天你可以隨時跟非洲的朋友視頻，跟他通過社交網站去溝通。而在互聯網1.0時代，你跟另外一個人只能看同樣一個門戶網站，他給你發郵件，你收郵件。現在的互聯網就是所謂的互聯網2.0，就是移動互聯，互聯網的社交、互聯網深度的應用。

在互聯網技術的影響下，現在各行各業必須要觸網。互聯網提高了信息傳播的速度，改變了信息傳播的模式，使得很多行業的商業模式發生了根本性變化。除了媒體以外，很多行業包括金融業的商業模式都在不同程度上改變了。

假如國家放開牌照限制的話，金融業甚至會遭到比其他行業更大的沖擊。為什么會這么說，都說銀行是暴利行業，但分析銀行今年的中報和三季報，你會發現其實它的傳統業務模式的盈利能力已經在走下坡路了。

以前銀行只能更多地服務有錢人，但是在互聯網時代銀行可以讓100元的單子獲得100萬元才能得到的收益率，因為互聯網可以很快地整合碎片化的需求。所以，如果國家放開金融業牌照，整個行業的商業模式就很容易被改變。

現在看互聯網的巨頭，百度、阿里巴巴、騰訊都是上百億元的利潤，今后還會繼續大幅增長，其社會影響力可想而知。所以說，互聯網是一個深刻的革命，已經超越了以往工業革命的影響范疇，它深刻地改變了這個社會。這也是我為什么會認為對于A股來講，信息技術是今后最為重要的投資方向。

今年傳媒和電子漲得比較多，但其實今年炒的都是產業鏈。明年市場可能會把炒作重點放在中國本身的IT需求所產生的機會上，比如網絡安全，這是我現在看到的比較確切的投資機會。

關于新技術：商業模式成熟后介入/

●作為一個普通投資者，不太需要在一個技術剛萌芽的時候就去看多它。如果你不具備專業能力就不要做太前端的投資。

NBD：剛才我們談到醫藥、信息技術等板塊，對于普通的投資者來說，這些板塊都非常的專業，從中選出好的公司，難度會不會太大？

曾昭雄：對于這個問題，我的看法是，作為一個普通投資者不太需要在一個技術剛萌芽的時候就去看多它，因為很多人不具備這樣的鑒別能力。舉一個重慶啤酒乙肝疫苗的例子，我有一個朋友找了很多關系，問了很多醫生都對此持肯定態度，但是我（作為外行）還是不知道它到底可不可以。

作為一個投資者大概可以做的事情就是，當一個好的技術形成一個完整的商業模式，并塑造出一家好公司的時候，再去投資它。至于這之前的事情，我們不太需要去關心。

NBD：您提到選擇一只股票有三個條件。那么當這些條件都具備的時候，大家都知道它是一只好股票了，到時候搶的人會不會比較多？

曾昭雄：我們在2004年初買云南白藥，正如此前所說，云南白藥是國家保密品種之一。當時云南白藥業績增長并不突出，市盈率也只有十幾倍。我們當時買云南白藥的時候，其市值不到20億元，現在接近700億元市值。但是你如果在它100億元市值或者更高一些的時候去買，也可以賺到很多錢。因為這個時候它已經把核心技術轉化成了一種很好的商業模式，它已經變成了一家很好的公司。如果你在它市值15億元的時候去買，你是要冒很大風險的，當然你可以因此而賺得更多，但是也可能會賠錢。買股票還是不要在公司投入期去買，因為投入期不會產生業績。

NBD：買股票不是賭，而是在投資？

曾昭雄：對，因為投資可以帶來更穩定、更優質的回報。在美國互聯網泡沫的時候，確實倒掉了一批公司，但是現在做得很好的還是那批公司，當時他們的情況也非常糟糕。問題的關鍵就在于你買入這些公司股票的時機，是在2000年還是在三年前。我的看法是如果你不具備專業能力就不要做太前端的投資。

NBD：在A股市場這樣操作會不會更艱難？

曾昭雄：其實A股市場，在傳統行業里也有很多機會，不一定非要專注于新興的技術。

比如說長城汽車，我們當時在它股價17元的時候買的，不到40元的價位就賣掉了，賺了有一倍多，賣早了。當時我們賣掉它的時候，它的市值是1100多億元，前段時間其市值一度超過了1500億元。我們買它是覺得它會成為中國最好的汽車公司，當時市場還不太認可它。現在大家基本認可這一點了，但是它到底值多少的市值，這是一個問題。

關于后市行情：

明年機會比今年多/

●A股大部分手游業務都是項目公司在做，而項目公司其實面臨著很大挑戰。此外，原來做網游那幫人也介入手游了，對現有的手游格局形成了很大沖擊。

NBD：最后幾個問題我問一下，一個是您對后面行情怎么看？

曾昭雄：這個問題見仁見智，我個人覺得往后看，大盤在今年四季度有一定的下行風險。總體來講現在選股票相對比較難一點，一方面漲得比較好的股票估值已經很高，另一方面很多估值很低的股票有業績惡化的風險。從整個市場來看，短期處于一個投資風險大于收益的階段。IPO重啟是遲早的事情，這一塊大家可以適當關注；市場對改革題材個股的炒作已經比較充分，資金獲利了結的概率比較大，這一塊的炒作短期內可能會出現降溫。

我們建議把投資步伐放慢一些，當然如果發現很好的品種，也可以出手。我個人判斷，明年的行情應該會比今年好一些，現在很多市場預期的東西到時候可能會有明確的政策出來。當然，明年有些板塊會存在很大的風險。

比方說手游，A股的大部分手游業務都是項目公司在做，而項目公司其實面臨著很大挑戰。現在原來做網游那幫人也介入了，完美時空、網龍、巨人、金山等等，這批人都殺回來做手游，對現有的手游格局是一個很大的沖擊。另外，像騰訊的微信也在做休閑游戲，這么一夾擊現在上市手游公司面臨的競爭就越來越激烈。所以，明年相當多的手游概念股可能會有比較大的跌幅。

舉一個例子，當年《植物大戰僵尸》的開發商，它IPO之后股價漲至15美元，可是現在只有2、3美元。所以，這些概念股風險是很大的。

今年有很多上市公司，它們的增長其實都是依靠并購。而據我們分析，目前真正成功的并購案例其實并不多，到明年你就可以看到草率并購的惡果。這一類上市公司，他們業績勢必會受到拖累，其中典型的代表還是手游類公司。

另外，今年漲得比較多的傳媒股，將來也可能會面臨比較大的下行壓力。還有像今年被熱炒的電子產業鏈上市公司可能也會存在一些風險。但整體來講，我覺得明年的機會還是會比今年多一些，因為經濟在經歷一年的調整后將變得更為健康，有很多政策、行業方向將會更加明朗，但是局部風險還是應當引起重視。

NBD：IPO重啟之后將會給市場帶來很多機會嗎？

曾昭雄：IPO整體而言歷來只有炒作的機會，股票出來就是天價。當然總會有個別優秀公司的股價會持續上漲。

NBD：您對普通投資者有什么指導性的建議或者說忠告嗎？

曾昭雄：這個不太好說，我覺得每個人有每個人的方法。可能比較普遍適用的話，建議大家還是從身邊發現投資機會，很多同行都這么做。

比如，今年很多做奶、醋、醬油、榨菜的公司都有很好的投資機會，這些都是跟人們身邊的消費息息相關的。所以說，機會可能就在你身邊。未來很長一段時間，消費品還是很重要的投資方向。還有，想想過去幾年全國一半的人成了QQ用戶，現在一半的人成了微信用戶，但是有多少人買了騰訊的股票呢？認真觀察身邊的社會變化，從你身邊的認知就可以發現一些投資機會。

（由《每日經濟新聞》主辦的第三屆中國上市公司領袖峰會即將召開，眾多私募界的投資高手將出席本次峰會。投資者只要在11月25日前，登錄每經網（http:/www.jxzk19.com/）首頁、第三屆中國上市公司領袖峰會專區（http:/www.jxzk19.com/top_forum/new）進行參會注冊，即有機會參加本次峰會，獲得與這些投資高手們面對面的交流機會。）