利率市場化加速 金融股面臨差異化重估

編者按：上周末，央行針對貸款利率松綁的一紙公告，在業界掀起較大反響。不過，本周首個交易日，銀行、地產等相關板塊的表現并未出現較大波動。利率市場化真的會抑制銀行估值嗎？投資者又該如何看待券商、保險等金融股？

招商證券分析師對此給出的觀點是：投資者應讀懂政府的初衷，在制度變革初期買入競爭力強的金融股，迎接重估時機的到來。

一般的觀點認為，利率市場化使得目前銀行業的高息差難以持續，對存款的激烈競爭，也將使得銀行破產的風險加大。在盈利下降和風險加大預期下，銀行股難有好的表現。從發達國家利率市場化歷史來看，利率管制放松的確會對銀行業產生較大的沖擊，銀行業整體利潤波動和大量中小銀行破產也是事實。比如1980年代美國有大量中小銀行破產，銀行業整體利潤增速波動也比較大。

但需要指出的是，市場化的競爭同時，也會使具備經營優勢的銀行脫穎而出，搶占更多的市場份額并獲得更好的發展。這也是為什么在1980年~1986年美國利率市場化攻堅階段，在大量中小銀行破產的同時，美國銀行、摩根大通遠遠跑贏標準普爾指數同期走勢的原因之一。

利率市場化利好優質銀行

以美國銀行為例，在利率管制逐步放開的1982年~1986年，美國銀行貸款規模從63.9億增長至157.7億美元，資產規模從128.3億增長至274.7億美元，凈利潤從0.88億增長至1.98億美元，遠遠高于行業平均增速，而公司的平均總資產收益率（ROAA）和平均凈資產收益率（ROAE）也都保持平穩小幅上升的趨勢。可見利率管制的放松和完全的市場化競爭，是可以促進優秀銀行脫穎而出，獲得更快更好的發展。

現在較流行的邏輯是，隨著銀行的杠桿即將下降以及未來不良貸款不斷上升，銀行ROE（凈資產收益率）水平下降。這一邏輯無可厚非，但另一方面，嚴厲的監管和對經濟的改革，將為銀行業長期穩健增長提供了更好的制度環境，增長的空間依然存在。如果真要嚴格從估值的角度看，經營波動的減弱將使銀行股對應的貼現率下降，貼現模型的分子和分母的同時下降并不會使價值發生改變。銀行估值長期下降的說法沒有穩固的論據支撐，更何況現在銀行的估值已經位于極低的水平，我們認為銀行股下半年存在至少20%的估值修復機會。

我們始終認為，銀行特別是優質上市銀行基本面長期向好仍是比較確定的事件。當基本面無法解釋估值的低迷時，也只能傾向于考察市場參與者的行為，即對概念股的非理性狂熱和對大盤股的非常規冷漠，或許只是市場參與者配置情緒的反映。我們有理由相信，隨著中國利率市場化和金融機構公平競爭時代的到來，具有經營優勢的金融機構也可以憑借領先的戰略和差異化服務脫穎而出，獲得市場的差異性重估。

證券創新業務爆發式增長

證券行業當前業務模式單一的情況，導致經紀業務的競爭白熱化，而傭金費率的下滑，則讓全行業的危機感加大，這種現象的成因比較復雜，但直接原因是證券公司能創新的空間太小。如果利率市場化整體得到推進，那么證券行業的創新產品也會出現爆發式增長，例如債券市場擴容、資產證券化、利率期貨與期權發展等，金融市場化的推進，也可以使金融交叉行業獲得更多的創新與盈利機會。

從美國的經驗來看，美國資本市場的大發展，也是在Q條例廢除之后，美林、摩根士丹利等由市場化進入黃金發展期，股價漲幅驚人，因為只有當金融整體的市場化推進，投資銀行的競爭力才能體現出來，并為新經濟提供燃料。

保險業投資收益逐步提高

中國的保險行業在投資上所受限制很嚴格，如果利率市場化得到推進，投資渠道得到拓展，整體會有不少高回報的機會，例如銀行的存款利率會提高，會有更多高回報的債券投資機會出現，風險定價能力也會更強，由此帶來的回報自然更多。這點在美國、日本保險公司身上有明顯體現。

1975年~1992年的經濟大背景與現在比較類似，經濟增長剛從危機中恢復，全球通脹水平居高不下，當前中國依然需要穩增長，相信利率市場化會在很大程度上推高保險的投資收益率。

綜上所述，我們重申對金融行業的長期推薦評級，我們認為目前的金融股估值或許正處于一個經濟周期和制度變革的底部，投資者可積極關注平安銀行、民生銀行、興業銀行、中信證券、平安保險等有望在未來市場化競爭中脫穎而出的優質金融企業。

（作者肖立強 羅毅 系招商證券分析師）

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