申萬進取跌至0.1元紅線 分級基金套利機會浮現

每經編輯 每經記者 徐皓    

每經記者 徐皓

昨日（11月16日）A股市場再度下挫，申萬菱信深成進取的單位凈值跌至0.1元“紅線”。一旦跌破0.1元，申萬菱信深成指分級基金將變成一只普通的指數型基金，直到申萬進取的凈值恢復至0.1元上方。

如今，申萬進取和申萬收益兩類份額的風險收益特性已經改變，分析人士認為，兩類份額各存在著不同的投資套利機會。

除此之外，《每日經濟新聞》記者注意到，隨著近期市場大跌，分級股基紛紛創出今年新低，部分激進份額距離 “到點折算”距離并不太遠，由此可能帶來其對應優先級份額的套利機會。

申萬進取穿透閥值

經過近兩周的持續下跌，11月15日，申萬進取凈值報0.105元，11月16日，大盤再度走弱，上證指數收報2014.72點，下跌0.77%，而深圳成分指數則下跌0.83%，收于8118點。申萬進取凈值也隨之下跌4.76%，單位凈值已跌至0.1元閥值。

《每日經濟新聞》記者獲悉，根據基金合同，當申萬進取凈值跌至0.1元以下時，觸發“凈值極端情況”：申萬收益與申萬進取將按兩者凈值比例共同承擔損失，即按照母基金漲跌幅度同漲同跌。而當申萬進取回漲至凈值大于0.1元時，超過0.1元的部分將優先用于彌補申萬收益自極端情況發生以來正常情況下應累計的收益，補足后申萬進取凈值方可超過0.1元。

進入今年9月后，申萬進取的凈值曾兩度跌至0.1元附近，但均“險處逢生”，隨著市場反彈被拉回。同時，申萬進取的成交量也急速放大，多空爭奪激烈，賭反彈資金壓籌。

昨日申萬進取二級市場價格大跌5.74%，成交量較前日放大一倍達到1.91億元，優先級份額申萬收益則上漲1.03%，成交亦有所放大，達1.51億元。

跌破閥值 如何套利

穿透閥值的申萬菱信深成指分級基金，其兩類份額風險收益特征將出現很大改變：申萬收益將不再獲取固定收益，而申萬進取的杠桿也將消失，兩者將變為指數基金，隨著母基金凈值同漲同跌。

由于這一改變，申萬收益和申萬進取的折溢價率必然會出現變化。目前，申萬進取的溢價率高達244%，而申萬收益則是折價26%。申萬進取的溢價率與其凈值杠桿倍數存在很強的正相關關系，即杠桿倍數越高，其溢價率也越高。同時由于有配對轉換制度，申萬收益的折價率與申萬進取凈值杠桿倍數同樣呈明顯的正相關，在債券收益率穩定的情況下，申萬收益的折價率隨著申萬進取凈值杠桿倍數的升高而呈擴大趨勢。

對于申萬進取凈值跌至紅線，申銀萬國證券分析師朱赟認為，在申萬進取凈值接近0.1元時，凈值杠桿倍數達到最大值11倍左右，申萬進取的溢價率和申萬收益的折價率都會達到最高水平，后期不論股市漲跌，不論申萬進取的凈值漲跌，申萬收益的折價率都應該下降，此時可以通過投資申萬收益獲得其折價率縮小存在的投資機會。

但對此，業界亦有不同的意見。國信證券認為，一旦觸發同漲同跌，申萬收益的約定收益將會延期獲得，同時申萬收益短期內并沒有能觸發價值回歸的動力。國信證券稱，申萬收益的交易價格有可能會進一步下跌。

而對于申萬進取而言，其凈值杠桿消失會有什么影響？國信證券測算認為，申萬進取溢價率會反轉，其價格杠桿則會不斷變高。

安信證券分析師柴宗澤則表示，申萬進取存在套利機會，具體操作為買入申萬進取，做空等量的股指期貨。當指數下跌，申萬進取以1倍杠桿下跌，而做空的股指期貨能夠完全對沖這種下跌。當指數上漲，由于杠桿大，凈值上升會很快，相應的交易價格也應該會以大于1的比例上升,收益將超過做空股指期貨產生的損失，獲得超額收益。

不過，這一套利行為也可能面臨申萬進取溢價大幅縮窄而造成損失的風險。

不定期折算的潛在機會

隨著近期市場下跌，除了申萬進取外，還有相當部分分級股基激進份額出現凈值和價格雙雙大幅下跌，創下今年新低。市場人士認為，類似于此前銀華鑫利“到點折算”的情形也可能重現。

統計顯示，近兩周以來（11月5日~15日）有超過24只分級股基激進份額凈值跌幅超過10%，除申萬進取跌幅領先外，國泰進取凈值下跌22%，銀華銳進下跌17%，信誠中證500B下跌17%，國聯安雙力B下跌15%。

與此同時，這些品種二級市場價格亦出現大幅下跌，相當部分品種價格跌幅超過凈值跌幅，如銀華銳進、信誠中證500B等。

許多分級基金都有定期或者不定期的折算機制,不定期折算一般是根據基金合同約定，在母基金或者杠桿子基的凈值觸及某個閥值時啟動折算。與申萬菱信深成指分級不同，大多數分級基金設定向下 “到點折算”條款來保護A份額。

記者獲悉，比較主流的約定是，當分級基金激進份額的凈值達到0.25元后，基金將啟動不定期份額折算，母基金與子基金的凈值都將調整為1元，同時投資者持有的優先級份額將按比例折算為母基金份額加優先級份額。由于優先級份額通常處于折價狀態，因此，啟動不定期折算可以使得投資者提前獲得約定收益，也由此產生了優先級份額的套利機會。

銀華中證等權重90指數是第一只觸發不定期份額折算的分級股基。而從目前分級股基激進份額的凈值來計算，信誠中證500B和銀華銳進距離折算點最近。

以11月15日凈值計算，信誠中證500B和銀華銳進再下跌28.77%和39.17%便會觸及折算。兩只基金目前杠桿率為2.9倍和3.4倍，這意味著母基金跟蹤的指數（中證500和深證100指數）再下跌10%左右即會分別令兩只基金觸及折算點。

在此情況下，可以關注其優先級份額的折算套利機會。即使不會觸發折算，從過往案例來看，隨著觸發不定期折算的距離越近，優先級份額的價值也會提升，折價率有望縮窄。

可以看到的是，近期優先級份額漲幅可觀，除了市場避險情緒的因素外，“到點折算”距離的縮短亦是影響因素之一。

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