2011投資策略：六大頂尖券商眼中的兔年股市（上）

每經記者  劉明濤  趙陽戈

　　2000點？3000點！4000點……

        年復一年，時至歲末，券商再次齊聚一堂，暢談未來一年的宏觀經濟，把脈A股市場趨勢。

        回顧各大券商2009年、2010年兩年的市場趨勢把握，鮮有命中。預測的運行區間要么失之毫厘，要么差之千里。據《每日經濟新聞》記者統計，有至少超過20家券商在研判近兩年的市場趨勢時都走偏了道，而兩年都能基本言中市場的只有長江證券一家。

        此外，在近兩年市場判斷中，失誤最小，且能命中一年市場趨勢的還有中信證券、申銀萬國、國泰君安等數家券商。在這些“給力”的券商中，記者挑選已經推出了2011年年度投資策略報告的6家頂尖券商，精編他們在宏觀基本面、資金流動性、市場運行趨勢、重點投資要素、風險提示以及投資決策方面的研判，看看在他們的眼中，2011年的A股市場將會是彩虹還是風雨。

調控政策可能松動

　　　　股市一直被譽為經濟的晴雨表！股市整體水平所反映的永遠都是市場對宏觀經濟總體發展的預期。因此，要把握一年的股市脈絡，必須對整個國內宏觀經濟有一個大致判斷。未來一段時間，房地產調控、對抗通脹、節能減排、經濟轉型等因素相互交織，注定2011年的宏觀經濟充滿不確定性。六大券商又是如何梳理其脈絡的呢？

　　　　□中信證券：2011年季度GDP（同比）將呈現逐步走高的態勢，而CPI則將呈現前高后低的走勢。主要邏輯是目前中國經濟仍然處于見底回升階段，政府的緊縮措施針對的是通脹，而非針對過熱的經濟，因此緊縮措施不會打掉經濟復蘇的勢頭。

        從拉動經濟增長的三駕馬車的情況來看，投資增速將從2010年的24%左右輕微下降到23%，其在GDP增長率的貢獻中約占4個百分點；消費仍將保持相對穩健的增長，約為18%左右，其在GDP增長率的貢獻中約占4個百分點；而凈出口在GDP增長率的貢獻中約占1~1.5個百分點。

        □申銀萬國：首先，經濟進、政策退。2011年一季度之前，緊縮風險顯著。目前中國經濟環比回升態勢良好，通脹壓力極為明顯,關系民生的產品價格正在大幅上漲，通脹形勢堪憂。從翹尾因素來看，2011年上半年，特別是一季度，CPI的漲幅可能再創新高，因此，通過政策緊縮來抗擊通脹的必要性十分明顯。此外，房價環比仍在上漲，抑制政策還將加碼。

        隨后，經濟退、政策進。2011年二季度CPI和房價調控有望見效，從而進入政策的觀察期。如果調控措施是及時而且持續的，那么預計到二季度以后，通脹壓力和房價壓力都將有所減小。這樣，進一步出臺緊縮政策的必要性會下降，從而進入政策的觀察期。

        同時，在經歷了密集的緊縮調控后，對經濟增長的擔憂情緒可能升溫，在物價和房價得到一定控制的前提下，對政策放松的期待會開始萌動，這將有助于股市的企穩回升。

        □國泰君安：從資本市場角度出發，明年不擔心經濟增速問題，GDP增速出現回落，反而給資本市場一個很好的機會。有一種可能是，2011年選股空間小，節奏變化快，倉位控制很難有效。

        2011年基本面將呈現幾大特征，第一，通脹治理采取物價管控和貨幣收緊的措施，通脹預期將可能在明年春節過后降低，明年實際通脹因素仍存在，這對股市屬于偏正面因素；第二，經濟增速取決于地方政府，2009、2010年地方政府已經開啟了  “十二五”戰略，明年上半年仍是各項工程建設的高峰期，是否管控地方投資過熱是股市會否產生悲觀預期的關鍵。

        政策面上來看，2010年四季度為了節能減排，實質啟動了控制固定資產新開工的辦法。2011年一、二季度的固定資產投資政策，出現放松的可能性較大，這樣就構成實質上的穩貨幣、寬財政的大格局。

        □安信證券：2011年整體經濟增速略低于2010年，全年將呈現“鍋底形”走勢。出口方面，增速下滑的趨勢比較確定。2010年10月秋交會的采購商人數與春交會相比，出現了小幅的下降，而成交情況也僅僅是略有增長。這意味著從2010年四季度到2011年二季度我國出口的形勢均不容樂觀。同時，海外市場尤其是發達國家的經濟增速正在逐季放緩，OECD國家經濟領先指標自2010年4月份起回落。考慮到OECD經濟領先指數約領先中國出口約4～5個月，這同樣預示著中國出口增速的回落。

        消費方面，預計2011年低端勞動者收入增速不低于15%，同時通脹率略高于2010年，在兩者的共同作用下，社會消費品零售總額的增速應該不會低于18%，保持相對穩定的格局。

        投資方面，則具有極大的變數。伴隨著刺激性政策的退出和落后產能的清理淘汰，私人投資意愿低迷。到目前為止，新一輪投資周期的圖景尚不明朗，新的投資增長點也不清晰，這正是未來經濟增長最大的不確定性。

        □西南證券：2011年是“十二五”計劃的開局之年，在投資、消費及出口的協調拉動下，經濟增長預期為8.9%。投資方面，增速將保持穩定。2011年若干功能區域的確立和西部再開發，都將帶動投資的快速增長。另外，中央政府公共投資重點的教育、保障性住房、“三農”、節能減排和生態建設等方面，也都將使“十二五”開局之年投資增長維持在23%以上。

        消費方面，增長將有所放緩。2011年，許多消費鼓勵性政策將退出，包括汽車購置稅和小排量汽車補貼、家電以舊換新等，這將給家電和汽車的消費帶來壓力。

        出口方面，增長可期。拉動出口增長的一大功臣便是對外工程承包。預期我國未來的對外工程承包將向更具水平的高速鐵路拓展，持續帶動相關貨物、特別是高附加值的設備出口。因此2011年月均出口超過1500億美元將不是難題。

        □長江證券：2011年為未來3~5年牛市的一個起步。2011年，轉型仍將持續，但同時也看到中期內增長因素的顯現。2011年將會是一輪新周期的起點，驅動經濟的核心動力更多地依賴于制造業本身的增長。對于證券市場而言，宏觀經濟的新周期也會帶來新的機會，2011年的A股可能是未來3~5年牛市的一個起步。

        對于中國經濟的增長，有理由保持樂觀，因為我國的內生增長動能依然非常強勁。包括區域經濟、消費、新興產業等方面所隱含的增長空間都是巨大的。從全球格局來看，過剩的國際資本在尋找高收益的地方，新興市場仍然具備相當大的吸引力。對于中國而言，國際資本的持續凈流入仍然會持續。當前整個A股市場估值水平并不高。站在這個時點去展望明年，機會遠大于風險。

通脹隨行上半年資金面將收緊

　　　　如水漲船高，流動性充裕時股市強，流動性緊縮時股市弱。回顧近兩年行情，2009年的A股單邊上漲是流動性與經濟復蘇雙輪驅動所致，而2010年弱勢震蕩則是受困流動性緊縮預期。那么，即將到來的2011年，流動性這一影響A股市場的關鍵因素又將如何，且看六大券商的詳細預判。

　　　　□中信證券：第一階段2010年底~2011年上半年，美國放松貨幣，各國收緊政策。全球貨幣政策的博弈，結果將是美國極力推行寬松貨幣政策，美元貶值預期加強，全球各國則面臨極大的輸入型通脹壓力從而傾向于緊縮性貨幣政策，全球經濟增長步伐放緩。

        第二階段2011年中~2012年初，美國收緊貨幣，各國放松政策。由于美聯儲貨幣政策由目前的極度寬松轉向適度寬松（實際上為收緊），那么全球的大宗商品價格將出現回落，世界其他各國目前所面臨的輸入型通脹壓力將逐漸緩解。在美聯儲貨幣政策轉變的情況下，世界其他各國的最優政策選擇將是采取放松的貨幣政策，以刺激由于反通脹而犧牲的經濟增長。

        □申銀萬國：著眼于未來一個季度的調控壓力，這主要來自抗通脹和抑房價的要求。首先，近十年來，發改委曾在2004年4月24日和2008年1月15日宣布過限制漲價的行政干預措施，和目前情況相似的是，當時的CPI月漲幅也已經接近或超過4%，而從股市的反應來看，歷史上的這兩次物價調控均對股指構成了明顯的下行壓力。

        其次，歷史上的兩次信貸額度管制都曾對股指形成壓制。近5年來，監管層曾有兩次對信貸額度進行行政干預，一次是2007年10月，商業銀行停止二手房貸和轉按揭等業務，并在11月開始收緊各項企業和個人貸款；另一次是2010年1月，對商業銀行信貸發放實行按月控制。兩次信貸額度管制都對股市形成了較大的負面沖擊。

        □國泰君安：從歷史經驗看，當資金大部分用來滿足固定資產投資需求后，加上嚴厲的房地產調控政策，2011年的情景將是房地產價格保持平穩。從上市銀行的情況看，2010年上半年開始，銀行就將信貸重點投向了批發零售、房地產、采掘等，融資平臺性質的貸款占比下降。

        根據粗略估算，明年（假定7萬億信貸規模）存在明顯的資金緊張狀況。考慮2009年底以票據融資方式和賬面存款形式存在的剩余資金，2010年用掉了接近2萬億，以銀信合作形式轉出表外的保守估值為1萬億。那么2011年7萬億的信貸規模將產生較大的資金緊縮效應。

        根據固定資產投資資金到位率和對2011、2012年固定資產投資信貸需求（18%增速）測算，明年一季度資金不會有問題，三季度以后資金面開始出現類似2004、2005年資金偏緊的情況。這樣房地產業的資金可能得不到滿足。

        □安信證券：未來一年流動性水平總體受制于國內信貸的變化，即取決于通貨膨脹水平的變化趨勢。預期從緊的貨幣政策以及數量化調控手段可能持續到2011年三季度，全年的信貸總量將控制在6.5萬億~7萬億左右。

        考慮到2011年實體經濟增長速度在9%左右，通貨膨脹大部分時間高于4%，名義GDP增速上半年在15%~16%左右的水平，下半年下降至14%~15%左右的水平，那么全年流動性偏緊，一季度和四季度是全年流動性最好的時點，但也僅僅處于弱平衡狀態。如果二季度通貨膨脹反復，政策存在加碼的可能性，屆時流動性可能比目前所預測的更為緊張。

        □西南證券：雖然2010年貨幣政策已進行了流動性收縮，M2增長速度已經從之前29.74%下降到正常管理程序上來，但從貨幣投放來看，回籠的量并不大，僅在3月、5月和10月出現過總額為4998億元的凈回籠，前10月貨幣凈投放3402億元，目前流動性仍然非常充裕。

        2011年通脹壓力還將繼續增大。預計2011年全年CPI預期在3.34%和6.2%這個區間，由寬松變穩健的貨幣政策將給市場增加若干政策因素，預計利率調整的空間不會太多，最多75個基點，對應的加息次數是2到3次，到年底負利率狀況有望顯著改善甚至結束，信貸增長15%，M2超過80萬億，流動性仍然比較寬松。

        □長江證券：預計2011年財政投入仍將維持20%的穩定增長，投資趨勢取決于信貸增發程度。而2011年貨幣政策回歸穩健使得信貸增速繼續回落，按照穩健貨幣政策基調，M2更多地可能落在15%~16%的區間，而新增信貸也將在6.5萬億~7萬億之間。因此預期明年固定資產投資增長20%~22%是頗為合理的，足以支持9%的經濟增速。

2600點是區間下限

　　　　從預測點位不準，再到預測運行區間不準，近幾年來券商對整個市場趨勢的判斷總是出現較大偏差。為了更好地把脈2011年A股走勢，本報挑選了去年預測較為靠譜的6家券商，看看他們是如何預測2011年的行情走勢。何為低點，何為高點？能知己知彼，才能百戰不殆。

　　　　□中信證券：預計2011年上證指數估值中樞3500點。業績方面，預計2011年上市公司凈利潤總額為1.89萬億元，凈利潤增速22.14%，業績極限波動空間14%～27%。

        估值方面，目前A股市場的回報率為6.85%，預計進入2011年后股息率仍將上升。考慮未來通脹維持在3.5%~4%這一區間，預計1年期存款利率將上升至3%~3.5%。即便如此，市盈率水平15倍應當是底線，而市場估值超過20倍則是進入風險區域。

        預計2011年上證指數估值中樞3500點，全年市場表現仍具有典型的“周期股的階段性和成長股的持續性”特征。

        □申銀萬國：2011年上證綜指的核心波動區間為2600~3800點。截至2010年11月15日，上證綜指的2009年PE和2010年PE分別為22.7倍和17.1倍；剔除銀行股后，2009年PE和2010年PE分別為34.5倍和27.9倍。無論是靜態PE還是動態PE，都略低于歷史均值水平，因此目前的市場估值水平依然合理。

        預計在未來的3個月，政策緊縮的風險將非常顯著。在經歷了及時而持續的調控后，預計明年二季度以后的通脹壓力和房價壓力都將有所減小，從而進入政策觀察期。同時，對經濟增長的擔憂情緒可能升溫，這將產生對政策放松的期待。

        2011年上證綜指的核心波動區間為2600~3800點，區間下限對應上證綜指2011年12.5倍PE、上限對應2011年18倍PE。

        □國泰君安：2011年的點位基本上是2600～3900點。明年的股市將大致以中期為限，分為兩個階段，先抑后揚。A股  “先反映調節經濟的手段，后反映經濟調整的結果”。2011年是周期向上年，還是結構調整為主，通過哈耶克貨幣周期理論來解釋明年經濟，將處于一個對2009、2010年投資過熱、貨幣投放形成收入造成通脹壓力的不穩定結構進行修正的一年。

        明年市場一季度就是要分清以上哪種預期會占主導地位，結合一季度貨幣政策收緊壓力、通脹數據、二季度經濟增速預期，則價格下降通道的中性預期可以當作底部，2380點可提供有效支撐。另外，大盤股在2010年11、12月份壓力釋放，估值高和漲幅高的個股是調整重點，那么倉位控制就有必要。

        □安信證券：大盤難上3500點。安信證券首席策略分析師程定華認為，明年通貨膨脹問題將會成為影響實體經濟和資本市場走向的關鍵問題。預計管理層將被迫采用加息、收緊信貸規模等多種方式來抑制通貨膨脹，預計2011年信貸增速和M2增速都會低于16%。隨著收縮性措施的出臺，實體經濟的總需求也會受到一定的抑制。上市公司企業盈利水平增幅將會低于2010年，預計全年上市企業利潤增幅將會低于15%。

        在企業盈利和流動性均無亮點的情景下，程定華認為明年資本市場將繼續保持平淡的狀況，相對而言，一季度（信貸大量投放期）和四季度（通脹快速下降期）資本市場的表現將好于二、三季度，整體上上證綜指突破箱體高點3500點的概率很小。

        □西南證券：全年市場運行在2630～4050之間。預期中國石油受價格形成機制改革以及國內汽車消費增長的影響，利潤繼續保持7%以上的增長；銀行在趨緊縮的政策以及呆壞賬增加的影響下，盈利比2010年有所回落，而其他A股在一輪新的經濟周期的帶動下，增長17%，那么全年增長14.57%應該是能夠實現的。

        滬深300指數目前動態市盈率已經低于15倍，僅14.51倍，靜態市盈率19.51倍，在全球市場中居中間水平，但部分指標與國際相當。預期2011年一季度和三季度末至年底存在比較好的投資機會。

        □長江證券：市場將呈一個三階段的倒“S”形模式。通過對宏觀經濟周期、中觀盈利周期、微觀庫存周期以及政策周期這四重周期分析判斷，2011年度經濟運行先后會經歷三個階段。一季度的預期同比數據的經濟見底階段；二季度生產見底、利潤繼續回落的確認經濟復蘇階段；以及三季度之后的經濟持續復蘇階段。

        從工業生產的角度而言，一季度的見底是大概率事件，但二季度存在一定的變數，變數主要來自于通脹惡化導致的政策持續收緊所引發經濟下行的可能，如果這種最悲觀情況出現則需重新思考經濟運行階段。

        目前來看，制造業的盈利見底將帶來中周期起點的機會，制造業盈利在2011年中期的見底疊加上匯率、商品因素所帶來的影響，2011年的市場走勢將呈一個三階段的倒“S”形模式。



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